הנתונים מלמדים: למרות הסיכון, ביום שאחרי המלחמה מחכה לישראל פריחה כלכלית

הכותבים הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex

הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

כיצד צפויה המלחמה להשפיע על מצבה הכלכלי של ישראל? במבט ראשון המספרים מבהילים: לפי הערכות האוצר, עלות המלחמה היא כמיליארד שקל ביום. לפי הערכות שונות, עלותה הכוללת תגיע לכ־200 מיליארד שקל - כ־40% מתקציב המדינה ב־2023!

אלה עלויות עתק, שימומנו בשתי דרכים עיקריות: האחת - חבילת סיוע נדיבה מארה"ב בהיקף 14.3 מיליארד דולר, חלקה באספקת תחמושת וחוזי רכש עם ספקים אמריקאים, ולא בסיוע כספי ישיר; היתרה תמומן בעיקר בגיוסי חוב עצומים. 

● הכלכלן הראשי: המלחמה תחתוך 1.4% מהתוצר בשנת 2023 
● הריבית נותרה ללא שינוי. בנק ישראל מעריך - זו העלות של המלחמה 
● הפרופסור שמעריך: עלות המלחמה תהיה גדולה בהרבה ממה שמשערים 
● השפעות המלחמה: הגירעון קפץ באוקטובר, וזוהי רק ההתחלה 
● הכלכלן הבכיר שמעריך - כך תשפיע המלחמה על כלכלת ישראל

גיוסי החוב יוכפלו, העלויות יעלו

שלא במפתיע, גיוסי החוב הממשלתיים התגברו משמעותית מאז תחילת המלחמה. תוכנית הגיוסים לנובמבר עומדת על כ־14 מיליארד שקל, יותר מכפול מהגיוס החודשי לפני המלחמה. זאת, בנוסף לגיוסים בשוק המק"מ, בהיקף של 68 מיליארד שקל מתחילת המלחמה, שמתנהלים בקצב רגיל ונספגים בקלות, על רקע עודף כספים עצום בשוק הכסף ובפרט בקרנות הכספיות.

ההנפקות בשוק המקומי מהוות כ־80% מסך גיוסי החוב. בינתיים, לא נצפה שינוי מהותי בתמחור החוב הממשלתי, ותשואת האג"ח ל־10 שנים עומדת על כ־4.2%.

במקביל, המדינה פועלת לגייס מימון בהיקפים משמעותיים גם בחו"ל, וביצעה מתחילת הלחימה הנפקות חוב פרטיות בהיקף מצטבר של כ־5.1 מיליארד דולר, שאינן נפוצות בשגרה וכרוכות לרוב בעלויות מימון גבוהות.

תמחור הריבית בהנפקות לא פורסם רשמית, אולם לפי פרסומים תקשורתיים, בשתי סדרות דולריות שהונפקו בנובמבר, המדינה צפויה לשלם קופונים גבוהים של 6.25% ו־6.5% על אג"ח הנפרעות בעוד 4 ו־8 שנים, בהתאמה.

ריביות אלה גבוהות משמעותית ביחס לדירוג המדינה, העומד על AA מינוס. לשם המחשה, קוריאה הדרומית בעלת דירוג דומה גייסה חוב דולרי לחמש שנים בריבית של 4.8%. את הריביות הגבוהות שמשלמת ישראל ניתן להשוות למדינות כמו ברזיל, המדורגת B מינוס (עמוק ב"זבל" ו-6 רמות דירוג מתחת לישראל), שהנפיקה בשבוע שעבר אג"ח דולרית לשבע שנים בריבית של 6.5%.

להערכתנו, ריביות אלה משקפות צפי להורדת דירוג לישראל לקבוצת A, לאחר ששלוש חברות הדירוג הבינלאומיות הודיעו על הכנסת הדירוג למעקב שלילי בעקבות המלחמה, לצד תמחור (מוגזם) מחדש של סיכון המדינה לנוכח חששות ביטחוניים, כמו גם חששות פיסקאליים מזינוק בגירעון.

המחשה נוספת לכך נצפית בשוק ה־CDS, נגזר המהווה ביטוח מפני חדלות פירעון האג"ח, שמתמחר עלייה חדה בסיכון באג"ח מדינת ישראל. המרווח על CDS לחמש שנים יותר מהוכפל, מ־55 נקודות לפני המלחמה ל־125 נקודות, אחרי שכבר הגיע בשיא אל מעל 150 נקודות.

המוסדיים נכנסים "מתחת לאלונקה"

לצד העלייה החדה בנטל החוב והוצאות הריבית, גם התוצר המקומי צפוי להיפגע בעקבות המלחמה. בתחזיות שפרסם השבוע בנק ישראל, הופחת שיעור צמיחת התוצר ל־2% השנה ובשנת 2024, בהשוואה לתחזיות צמיחה של 2.3% ו־2.8%, בהתאמה.

הכלכלן הראשי באוצר הציג גם הוא השבוע תחזית דומה ל־2023, ותחזיות פסימיות יותר ל־2024 - כשבתרחיש הפסימי הצמיחה תגיע ל־0.2% ובאופטימי ביותר ל־2.2%, הרבה מתחת לממוצע ארוך־הטווח של 3% ומעלה.

הירידה בצמיחה, בשילוב עם העלייה בחוב, דוחפות מעלה את יחס החוב־תוצר, שהוא נתון משמעותי בהערכת סיכון האשראי של המדינות. עם זאת, חשוב לציין כי ישראל נכנסה למלחמה עם יחס חוב לתוצר של פחות מ־60%, נמוך מאוד בהשוואה גלובלית.

גם בתרחישים חמורים יחסית של עלייה בגירעון ל־5% ב־2024, להערכת בנק ישראל יחס החוב־תוצר יעלה ל־66% בלבד. 

יתרון נוסף הוא שלגופים המוסדיים בישראל יש יכולת להשקיע בהיקפי עתק בחוב ממשלתי, מה שיוצר ביקוש מקומי חזק ויציב, מפחית את התלות במשקיעים זרים ומקטין את הסיכון לעלייה חדה בתשואות החוב השקלי.

כיום, תיק ההשקעות המצרפי של המוסדיים עומד על כ־2.9 טריליון שקל, שמתוכם החזקות המוסדיים באג"ח ממשלה סחירות מהוות כ־8.8%. להשוואה, בסוף 2019 עמד התיק המוסדי על כ־2.3 טריליון שקל, והשקעתם בחוב הממשלתי הסחיר היוותה 15.2%.

לאור הירידה בהחזקות הגופים באג"ח ממשלת ישראל במונחים יחסיים ואבסולוטיים, לצד הגידול המתמשך בתיקי הפנסיה וההטיה החזקה להשקעות בחו"ל השנה, למוסדיים יש מקום רב לאפקט מתקן של הגדלת החזקותיהם בחוב ממשלתי, בסכומים שיספיקו למימון ההנפקות העודפות בשוק המקומי.

שילוב הנתונים מלמד גם כי אין כל צורך במלווה חובה מהאזרחים למימון המלחמה, גם בתרחישי קצה, ופרסומים שונים בנושא מנותקים מהמציאות.

אחרי הטילים, "בום" כלכלי לפנינו

להערכתנו, תמחור הסיכון של מדינת ישראל בחו"ל (כפי שמתבטא בתשואות האג"ח ובפרמיות הנדרשות בחוזי CDS), גבוה בהרבה מהסיכון בפועל כפי שמשקפים נתוני המאקרו. הוביל לכך מן הסתם השילוב בין עוצמת האירועים ב־7 באוקטובר, עם איום של התפתחות תרחיש רב־זירתי חמור ובתוספת השפעות הרפורמה המשפטית המתוכננת, שפגעה במיצוב המדינה ובתאבון המשקיעים הזרים לגביה.

בתרחיש בסיס, שלפיו המלחמה צפויה להסתיים בתוך חודשים בודדים, ללא התפתחות זירות נוספות, וכשהרפורמה המשפטית לא תתממש - מרבית הסיכונים שתומחרו אינם רלוונטיים.

יתרה מכך, להערכתנו תחזיות הצמיחה פסימיות. אנו צופים ב־2024 זרימת אשראי מוגברת למשק לשיקום העוטף ולסגירת פערים בפיתוח המשק בשנה האחרונה, לצד שינוי סדרי עדיפויות תקציביים באופן שיוביל ל"בום" כלכלי משמעותי. בנוסף, שיחות השלום עם סעודיה, שהן אינטרס אמריקאי מובהק לצד הציר המתון באזורנו, עשויות להתחדש ולעורר צמיחה מוגברת.

שילוב הדברים צפוי לדעתנו להפוך את כיוון הספינה הישראלית בחדות בתום המלחמה, לעבר פריחה כלכלית משמעותית לצד הפחתה חדה בסיכונים למשקיעים.