המשבר של בורסת FTX לא קשור לשוק הקריפטו אלא לתאוות־בצע

הכותבת היא סמנכ"לית סליקה בבורסה לניירות ערך

23 עמודי הבקשה לפשיטת רגל שהוגשו לבית המשפט המחוזי של מדינת דלאוור בארה"ב על ידי סם בנקמן־פריד, מייסד FTX , שונים בתכלית מהאגדה שהיה האיש הזה עד לפני פחות משבועיים. בשפה אפורה ולאקונית מפרט בנקמן־פריד את רשימת 134 החברות שהרכיבו את הקונגלומרט שכונה עד לא מזמן בורסת הקריפטו השנייה בגודלה בעולם.

● מנער הפוסטר לנוכל המדובר בתעשייה: כך קרסה האימפריה של בנקמן־פריד | ניתוח
● לאן הולכים השווקים? אלה התחזיות של בנקי ההשקעות הגדולים בעולם 

הרבה דברים אפשר לומר על הלוליינות הפיננסית שבה ניהל בנקמן־פריד את קבוצת החברות הזו. היו בה אלמנטים של מסחר, משמורת (קסטודי), ניהול נכסים, בנקאות, אשראי, מינוף והשקעות, אבל דבר אחד ברור - זו לא בורסה. ריבוי כובעים, חסרונן של חומות סיניות בין תחומי העיסוק והיעדר אסדרה כלשהי, אפשרו לבנקמן־פריד להיות מה שהתאים לו באותה עת, ולעשות כל מה שרצה.

העובדה שהפעילות של קבוצת החברות סבבה סביב נכסי קריפטו העצימה את המשבר והפכה אותו חד ומהיר, אך הכשל יכול היה להתרחש גם בסביבת נכסים אחרת לגמרי.

מסיבה זו, אלו הטוענים שקריסתה של FTX היא גם סופה של תעשיית הקריפטו - מפספסים את הנקודה.

הכאוס הפיננסי שהפיל את FTX נובע מהיעדר רגולציה ועקרונות יסוד לשמירה על נכסי לקוחות, בשילוב כשלי ניהול ותאוות־בצע של הגורם האנושי. מונחים כמו רישוי, כללי משמורת, הגנת משקיעים, אתיקה וממשל, מניעת ניגודי עניינים, אכיפה ויציבות פיננסית - לא היו חלק מעולם המונחים של FTX, והם שהביאו לסופה הטרגי, ולא הנכסים שבהם בחרה לעסוק.

אלמדה נועדה רק להעשיר את הונו של בנקמן־פריד

עיסוקה הרשמי של FTX היה לאפשר ללקוחותיה לסחור במטבעות קריפטוגרפיים ובחוזים על קריפטו, כשאת הרכישה ואת הביטחונות הנדרשים לפעילות ניתן היה לממן במטבע מקומי שהנפיקה - FTT.

אבל FTT לא שימש רק כאמצעי תשלום מקומי. הוא נסחר באופן ספקולטיבי בזירות הקריפטו ברחבי העולם וערכו הגיע בשיא לכ-78 דולרים. יתרה מזו, הוא הונפק ללא תמורה (מה שמכונה בתעשייה Preminting) לאלמדה (Almeda), חברה נוספת שהייתה בבעלות בנקמן־פריד. אלמדה הוקמה מספר שנים לפני FTX במטרה לנצל פערי ארביטראז' בשוק הקריפטו, ולא היה לה דבר וחצי דבר עם נכסי לקוחות. כל מטרתה הייתה להעשיר את הונו האישי של בנקמן־פריד.

השימוש בכספי לקוחות FTX לחברה נפרדת של בנקמן־פריד היה בעייתי מלכתחילה, אבל זה לא הסתיים כאן.

אירועי חורף הקריפטו של מחצית 2022, ובראשם הקריסה של צלזיוס ושל צמד המטבעות טרה-לונה, יצרו קשיי נזילות באלמדה, והיא ניצלה את השווי המאזני הגבוה של FTT ומינפה את ה"נכס" הזה כבטוחה לצורך נטילת הלוואות שאפשרו את המשך הפעילות שלה. המהלך הזה היה כל כך מוצלח, ש-FTX העבירה לאלמדה מטבעות FTT חדשים שהופקדו אצלה על ידי לקוחותיה, וגם אלו שימשו כנכס לפעילות ממונפת של אלמדה.

כל הסיפור התפוצץ כאשר בתחילת נובמבר נפוצו שמועות לגבי ניפוח של מאזני אלמדה במטבעות FTT. הבורסה המתחרה, בייננס, הודיעה כי תסגור את כל הפוזיציות שלה ב-FTT ותפסיק לסחור בו, והמטבע איבד את מרבית שוויו בימים ספורים. קבוצת החברות FTX-אלמדה נותרה עם חובות עתק כנגד נכסים ללא שווי, ונקלעה לפשיטת רגל.

ואם חושבים שלא יכול להיות גרוע יותר - שארית נכסי הקריפטו שהוחזקו על ידי FTX, בשווי של כ-600 מיליון דולר, נגנבו באמצעות פריצה של האקרים לארנקיה האלקטרוניים.

בסיכום, המדרון החלקלק שאליו נקלעה FTX אינו נובע ממצוקת נזילות, או מהתנודתיות והאי-ודאות בשוק הקריפטו. הוא תוצר של ניהול כושל ושימוש אסור בנכסי לקוחות.

אם אתה לא מחזיק בזה בעצמך, זה לא באמת שלך

אירוע הפריצה לארנקיה של FTX, כשכבר הייתה על סף פשיטת רגל, כמעט ונבלע ברצף האסונות שקרו לה בימים שקדמו לכך, אך באופן אירוני, הוא חשוב לא פחות לצורך עתידה של התעשייה הזו. סוגיית האחזקה של נכסי קריפטו מעסיקה בעת האחרונה גופים פרטיים ומוסדיים כאחד, ומייצרת שיח ער גם בקרב הרגולטורים.

האמירה הנפוצה של הימים האחרונים היא - Not your keys, not your crypto. ובמלים אחרות - אם אינך מחזיק את נכסי הקריפטו שלך בעצמך, הרי שאינם באמת שלך. האמירה הזו, על אף שאינה מופרכת, היא בעייתית ואינה צופה פני עתיד.

אחזקת מטבעות קריפטו אומנם אינה דורשת מתווכים, וניתנת לביצוע באופן עצמאי (מה שמכונה Self-Custody), אבל היא מחייבת שימוש ב"מפתח פרטי" - קומבינציה סבוכה של סימנים, שרק באמצעותה מוכחת הבעלות על המטבע הקריפטוגרפי. פריצה או גניבה של המפתח הפרטי פירושם אובדן מוחלט של הבעלות על הנכס, והמקרים הללו הולכים ונפוצים.

במציאות שבה גופים השייכים לתעשייה הפיננסית המסורתית, מה שמכונה בעולם הקריפטו TradFi (Traditional Finance), משקיעים בנכסי קריפטו, שמירה עצמאית על המפתחות אינה תמיד פרקטית, וחלק מן הגופים הללו יידרשו לקבל שירותי Crypto Custody מישויות שיקבלו הרשאה לכך מידי הרגולטורים.

סימנים ראשונים להחלת רגולציה כזו בארץ נראו בטיוטת חוזר חשוב של הממונה על שוק הון, הביטוח והחיסכון, מספטמבר האחרון ("שמירת נכס פיננסי - טיוטת חוזר"), המסדיר, בין היתר, את הקריטריונים הנדרשים מגוף המספק שירותי משמורת (קסטודי) בנכסים דיגיטליים.

לא אשמתם של מכשירים פיננסיים מורכבים

אירועי חורף הקריפטו, ובכלל זה התרסקות FTX, הם שלב חשוב בהתבגרותה של תעשיית הקריפטו והנכסים הדיגיטליים. האירועים הללו הם תוצר של ניהול כושל (של אנשים) והיעדר רגולציה, ולא של הנכסים שבהם מדובר. אירועים אלה - קשים כלל שיהיו - לא רק שלא יקברו את תעשיית הקריפטו, אלא יאיצו את התבגרותה, מהסיבות הבאות.

ראשית, לרגולטורים לא יהיה מנוס אלא להאיץ את האסדרה, רשויות האכיפה יהדקו את הפיקוח, וניהול הנכסים יעבור לידיים בוגרות ואחראיות יותר, עם רישיון מתאים.

שנית, ידיים פרטיות לא יוכלו עוד לנהל חברות ענק מרובות כובעים עם שלל ניגודי עניינים ולעשות ככל העולה על רוחן. יגובשו הגדרות חדשות של נותני שירותים בתעשיית הקריפטו ויוגדרו חומות סיניות בין כל אחד מסוגי העיסוקים.

שלישית, כניסת גופי ה-TradFi לקריפטו יאיצו עוד יותר את המהלכים הללו, בשל הצורך להגן ביתר שאת על נכסי הלקוחות ולזכות באמונם.

גדולי המשברים הפיננסיים של העשורים האחרונים לא נגרמו באשמת מכשירים פיננסיים מסוכנים או מורכבים, אלא בשל התנהלות כושלת של אלו שהיו מופקדים עליהם. כל המשברים הללו גרמו לתנודה חדה של המטוטלת הרגולטורית, כי לעתים זו הדרך היחידה להניע תהליכים. סביר להניח שזה גם מה שצפוי הפעם.

למה קרסה FTX ומדוע זה לא יפגע בקריפטו

● רישוי, כללי משמורת, הגנת משקיעים, אתיקה וממשל, אכיפה ויציבות פיננסית - לא היו חלק מעולם המונחים של FTX

● המטבע FTT לא שימש רק כאמצעי תשלום מקומי. הוא נסחר באופן ספקולטיבי בזירות הקריפטו, והונפק ללא תמורה לחברה נוספת בבעלות בנקמן־פריד

● הרגולטורים יאיצו את האסדרה, רשויות האכיפה יהדקו את הפיקוח, וניהול הנכסים יעבור לידיים בוגרות ואחראיות יותר

● ידיים פרטיות לא יוכלו לנהל חברות ענק מרובות כובעים עם שלל ניגודי עניינים. יגובשו הגדרות חדשות של נותני שירות ויוגדרו חומות סיניות בין העיסוקים השונים