ענקית שירותי הבריאות שסובלת ממכאובים פוליטיים

חברת UnitedHealth Group (סימול: UNH ) היא ספקית שירותי הבריאות המובילה בארה"ב, ושווייה עומד על כ-240 מיליארד דולר - שווי השוק השלישי בגודלו בסקטור הבריאות הכללי.

החברה מספקת שירותי בריאות עבור קהל של כ-140 מיליון איש בארה"ב, באמצעות כוח אדם של כ-300 אלף עובדים ורשת של אלפי מרכזים רפואיים ברחבי ארה"ב, ויש לה מחזור הכנסות שנתי של למעלה מ-200 מיליארד דולר, עם EBITDA של כ-20 מיליארד דולר. מניית UNH, המדורגת Outperform (ביצועי יתר) באופנהיימר, עם מחיר יעד של 305 דולר, גבוה בכ-40% ממחירה הנוכחי.

חברת UnitedHealth פועלת במודל אינטגרציה ורטיקלית, באמצעות שתי חטיבות עסקיות:

United Healthcare - חטיבת ביטוח בריאות, המנהלת תוכניות ביטוח בריאות (Managed Care, בדומה לקופות חולים בישראל) מול לקוחות ארגוניים (ביטוח בריאות בארה"ב ניתן בדרך כלל מטעם מקום העבודה) ומול מוסדות ממשלתיים, במסגרת תוכניות מדיקייר (ביטוח בריאות עבור אוכלוסיית הוותיקים מעל גיל 65), ומדיקייד (ביטוח בריאות מממשלתי לאוכלוסיות מוחלשות).

החטיבה מספקת שירותי רפואה עבור קהל של כ-49 מיליון מבוטחים, באמצעות רשת של כ-1.3 מיליון רופאים מקצועיים וכ-6,250 בתי חולים ומוסדות בריאות אחרים (בתי אבות, קליניקות, מרכזים כירורגיים, הוספיסים ועוד).

Optum - חטיבת שירותי ערך מוסף, המספקת שירותי ייעוץ, טכנולוגיה, רכש וניהול אספקת שירותי בריאות עבור קהל של כ-126 מיליון מטופלים (כולל לקוחות של חברות ביטוח בריאות מתחרות), וכן מנהלת את פעילות ההזמנה והרכש של תרופות במודל PBM) Pharmacy Benefit Management), באמצעות 67 אלף בתי מרקחת. חטיבת Optum מנהלת בסיס נתונים עבור כ-190 מיליון פציינטים בארה"ב, המהווה את מקור הייחודיות מבחינה עסקית ואת החוזק העיקרי בפן התחרותי.

מידע עצום על היסטוריה רפואית

שילוב שתי פעילויות משלימות ומאגר מידע עצום על היסטוריה רפואית של מטופלים מקנה לחברת UnitedHealth יתרון תחרותי משמעותי, ומאפשר לה שיעורי צמיחה גבוהים מהחברות המתחרות, על אף גודלה הענק, לצד רווחיות גבוהה.

בשנים האחרונות צמחו הכנסות החברה בקצב דו-ספרתי, ובשנת 2018 נסקו לרף של כ-226 מיליארד דולר, צמיחה שנתית של כ-12%. הרווח הנקי למניה הציג שיעור צמיחה כפול, של 27%, לעומת השנה הקודמת.

גם בתחזית שניתנה לשנה הנוכחית, צופה הנהלת החברה צמיחה בהכנסות בקצב נאה של 7%-8% על בסיס אורגני (קצב צמיחה של 10% בתוספת מרכישות), עם צמיחה בקצב של 13%-15% ברווח למניה, העלאה לעומת התחזית הקודמת.

למרות הפתעה בתוצאות ענקית שירותי הבריאות ברבעון הראשון של 2019, והעלאת תחזיותיה להמשך, מניית UNH ממשיכה לסבול מחולשה ממושכת בחודשים האחרונים, שאף החמירה לאחר פרסום הדוחות. מאז דצמבר 2018 ירדה המניה בכ-20%, בניגוד למגמת העלייה בשוק המניות הכללי, בעיקר על רקע פוליטי.

לקראת קמפיין הבחירות לנשיאות ארה"ב ב-2020 מתחילים להישמע קולות מתלהמים מצד הפוליטיקאים, בעיקר מהמחנה הדמוקרטי, להוציא לפועל את תוכנית Medicare for All להלאמת מערכת הבריאות בארה"ב, מהלך שאמור לרסן את קצב האינפלציה של שירותי הבריאות בארה"ב. בכך, ספקיות שירותי הבריאות, בראשות UNH, נמצאות בחזית המתקפה, וכתוצאה מכך ממשיכות מניות הסקטור לסבול מסנטימנט שלילי.

בהקשר זה, חשוב להבהיר מספר נקודות. ראשית, חברות שירותי הבריאות הן אלה שדווקא מסייעות לממשל האמריקאי לייעל את מערכת הבריאות, שסובלת מחוסר יעילות וממבנה עלויות מנופח, הן במחירי התרופות והן בשירותי רופאים ובתי חולים. שליטה במאגר מידע על מאות מיליוני מטופלים - תוך שימוש בכלים טכנולוגיים מתקדמים - הם הגורמים המאפשרים ל-UnitedHealth למקסם את התועלת למבוטחיה, תוך שמירה על מבנה הוצאות יעיל.

לנושא זה חשיבות קריטית במיוחד עבור האוכלוסייה הוותיקה, נוכח מגמות התבגרות האוכלוסייה בארה"ב, והלחץ הצפוי על תקציב ארה"ב בעשור הקרוב. דוגמה מוצלחת של פתרון סוגיה זו היא תוכנית Medicare Advantage, תוכנית "הכול כלול" של מדיקייר, המאפשרת לוותיקי ארה"ב ליהנות ממלוא שירותי רפואה בתקציב מוגדר מראש (זאת במקום לשלם על כל טיפול בנפרד). תוכנית זו מיטיבה הן עם מקבלי שירותי רפואה והן עם ספקית השירותים, ומהווה אחד ממנועי הצמיחה העתידיים עבור UnitedHealth, בהתחשב בשיעורי חדירה נמוכים עדיין (כ-30% מכלל מבוטחי מדיקייר) ומגמת התבגרות האוכלוסייה.

חברת UnitedHealth נהנית כאמור ממובילות בתחום שירותי הבריאות, וכן מאיתנות פיננסית גבוהה, עם דירוג חוב של A+ ב-S&P ושל A3 ב-מודי'ס, ומיחס חוב ל-EBITDA נמוך, של 2.1, בניגוד למתחרותיה. בשנת 2019 צפויה החברה לייצר תזרים מזומנים של למעלה מ-17 מיליארד דולר, המשמש לרכישת מניות עצמית, לתשלומי דיבידנד (תשואה שנתית של כ-1.5%) ולרכישות סינרגטיות.

למרות מובילות שוק, פרופיל פעילות סולידי ושיעורי צמיחה גבוהים מהממוצע בסקטור הבריאות ובשוק האמריקאי הכללי, נסחרת מניית UNH במכפילי רווח של 15 ו-13 לתחזיות 2019 ו-2020 בהתאמה, דיסקאונט הן על תמחורה ההיסטורי והן על מכפילי מדד S&P 500, הנובע בעיקר מרעשים פוליטיים.

כפי שלמדו המשקיעים במהלך העשור האחרון, הירידות במניות חברות מובילות על רקע גורמים פוליטיים, כגון משבר חובות באירופה, הברקזיט, מלחמת הסחר ומחלוקות בין המפלגות, מהוות הזדמנות השקעה, ונראה כי גם החולשה הנוכחית במניית UNH עשויה להשתלם עבור משקיעים סבלניים. 

הכותב הוא אנליסט האקוויטי הבכיר בבנק ההשקעות אופנהיימר ישראל. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.