מדור תיק אישי: כרית הביטחון של איגרות החוב הישראליות

במהלך השנה וחצי האחרונות אנו עדים לתופעה שעד לפני מספר שנים הייתה נחשבת בלתי סבירה: פער שלילי בין תשואת אג"ח ישראליות ל-10 שנים לבין התשואה על אג"ח ארה"ב המקבילות. המרווח בין התשואה האמריקאית ל-10 שנים לזו שבישראל נע השנה סביב 0.5% לטובת ארה"ב.

"המצב הטבעי", ששרר בעבר, קבע תשואה גבוהה יותר לעקום הישראלי, מעצם היותו של המשק המקומי קטן, ותלוי במידה רבה בסחר-חוץ (יבוא ויצוא), כך שחסינותו תלויה בגורמים חיצוניים. נוסף על כך, מדינת ישראל מצויה תכופות תחת מתחים גיאופוליטיים ("ארץ קטנה מוקפת אויבים"). המשק המקומי ידע בעבר מצב של אינפלציה גבוהה ויחס חוב-תוצר בעייתי. כל אלה גרמו מסורתית למשקיעים לבקש פרמיית סיכון (תשואה גבוהה יותר) על השקעה באג"ח מקומי, בהשוואה למשקים מפותחים אחרים.

התשואה הגבוהה מבטאת את סיכוני הריבית והאינפלציה הגלומים בהחזקה של אג"ח, ומכאן ברור מדוע המרווח השלילי - שבו התשואה הישראלית נמוכה במידה רבה מהאמריקאית - רחוק היום מ"המצב הטבעי" (ההפוך) אשר לו ניתן ניתן היה לצפות.

האם המצב של מרווח השלילי צופן בחובו סכנה של חזרה במרווח לכיוון "המצב הטבעי", תוך עליית התשואה המקומית והנחלת הפסדי הון באג"ח הישראליות? הסיכוי להתממשות תרחיש כזה אמנם קיים, אך אחד הגורמים המקטינים את הסיכון להתממשותו הוא תלילות העקום הישראלי, המעניקה "כרית ביטחון" למחזיקי האג"ח הישראלי. 

 תלילות עקום התשואות

במשק צומח צפויה עליית ריבית

על פי תיאוריית הציפיות, עקום התשואה משרטט את התשואה המגולמת, או הנדרשת, עבור כל טווחי הזמן. באופן טבעי, במשק המצוי בצמיחה, קיימים ביקושים אשר מעלים את הסיכוי להתפתחות לחצי מחירים ולאינפלציה. במשק כזה צפוי הבנק המרכזי, האמון על יציבות המחירים, להעלות את הריבית.

הסיכון מבחינת מחזיק האג"ח, אם כן, עולה ככל שהטווח לפדיון רחוק יותר, ומכאן ברור מדוע במשק צומח נצפה לראות עקום תשואות עולה משמאל לימין לאורך הטווחים. המשק הישראלי מאופיין בעקום כזה. ההפרש בין התשואות לטווח הארוך לקצר נקרא תלילות העקום, שאותה נהוג למדוד באמצעות הפער בין התשואה ל-10 שנים לבין זו לשנתיים. תלילות העקום של המשק הישראלי עומדת כיום על כ-1.8%.

לעומתו, המשק האמריקאי מצוי כבר במהלך של מדיניות מוניטרית מצמצמת, שבו הריבית לטווח קצר עלתה כבר שבע פעמים, והיא עומדת על 2%-1.75%. אף שראשי הפד צופים עוד שתי העלאות ריבית השנה, מעריכים המשקיעים כי תהליך העלאת הריבית קרוב למיצוי, ואף יש הרואים באופק כבר הורדת ריבית.

הבסיס לספקנות של חלק מהמשקיעים נובע מכך שנתוני המאקרו בארה"ב משקפים שניות מסוימת בנתונים המתפרסמים. מחד גיסא, בצמיחה ובשוק התעסוקה, ומאידך גיסא, חרף השיפור הנמשך במספר המועסקים, בולט השיעור הנמוך בהשתתפות בכוח העבודה, ומכאן ההבנה כי קיים חלק לא מבוטל במשק האמריקאי שאינו שותף לשיפור הכלכלי שנרשם בשנים האחרונות.

מסיבה זו, השיפור בשכר מתון ממה שניתן היה לצפות ברמת השפל הנוכחית של האבטלה. יש הטוענים כי חלק מאותם "הנותרים מאחור" היוו משקל אלקטורלי משמעותי בזכייתו של דונלד טראמפ בבחירות לנשיאות בארה"ב. מכאן מובן מה מניע את הנשיא האמריקאי לנקוט צעדים שאותם הוא מנהיג בנחישות, המפתיעה רבים.

מאז זכייתו בבחירות של טראמפ, תופסת מדיניותו הכלכלית והשלכותיה מקום מרכזי בשיקולם של ראשי הפד בקביעתם את המדיניות המוניטרית. רפורמת המס, לדוגמה, צפויה להקטין את הכנסות המדינה, ולהגדיל את רמת החוב הלאומי. נוסף על כך, מלחמת הסחר מול שותפות הסחר, ובעיקר מול סין, צוברת תאוצה, ועלולה להיות גורם הממתן את הצמיחה בארה"ב ובעולם.

עקב כך, חלק מהמשקיעים רואים באופק האטה מסוימת בצמיחה, ולכן מפקפקים ביכולת הפד להמשיך בהעלאות הריבית. ספקנות זו באה לידי ביטוי בעקום תשואות שטוח, שהתלילות שלו עומדת על כ-0.3%, ומדובר בשפל של עשור.

יחד עם זאת, מצב זה אינו ייחודי לארה"ב. תמונה דומה נראית גם במשקים מפותחים נוספים, ולאחרונה נרשם רפיון באינדיקטורים הכלכליים במשקים מרכזיים, כמו גוש האירו וסין. כתוצאה מכך, ניכרת השתטחות גם בעקומי התשואה של משקים מתפתחים, דוגמת גרמניה (0.64%) ובריטניה (0.57%), לצד פיחות חד במטבעותיהם של משקים מתפתחים רבים.

"עלתה ההסתברות לזעזוע שמקורו בחו"ל"

כשזה מצב העניינים, גם נגידת בנק ישראל מצאה לנכון להזכיר בדוח היציבות שפורסם לאחרונה, כי "עלתה ההסתברות לזעזוע כלכלי או גיאופוליטי שמקורו בחו"ל, אשר עלול להשפיע לרעה על הפעילות הריאלית והפיננסית במשק". אזכורה של הערה זו מלמד, כי בנק ישראל ער לשבריריותה של הכלכלה העולמית, וכי מן הסתם ייקח גם אותה בחשבון בהחלטות הריבית הקרובות.

מדוע אם כן התלילות של העקום הישראלי מהווה "כרית ביטחון"? הסיבה נעוצה ביכולת (או ברצון) המועטה של בנק ישראל להעלות את הריבית. אחד המאמצים העיקריים של בנק ישראל בתקופה האחרונה היא מניעתו של ייסוף השקל. במאמץ להגן על התעשייה המקומית ועל היצוא הישראלי, רוכש הבנק סכומים גבוהים של מט"ח, ומעכב ככל הניתן את העלאת הריבית המקומית, מחשש לייסוף השקל.

לעומת זאת, הצמיחה האיתנה של המשק גורמת למשקיעים להעריך, כי בטווח הארוך צפויים לחצי אינפלציה לגרום עלייה של הריבית, ולכן לדרוש ריבית גבוהה יותר. הפער בין הטווחים יוצר את התלילות הגבוהה יחסית, כאמור, המאפיינת את העקום הישראלי.

ראוי לזכור, כי התשואה לטווח קצר מושפעת מאוד מהריבית במשק ומציפיות האינפלציה, אך לעומתה התשואה לטווח ארוך מושפעת בעיקר מגורמי מאקרו מקומיים וחיצוניים רבים. לכן, גם כשבנק ישראל יחליט להעלות ריבית בארץ, והתשואה לטווח הקצר תעלה, אין זה מחייב כי זו של הטווח הארוך תעלה גם היא, מכיוון היא תלויה גם בתמונת המצב העולמית, שעלולה להיות ממותנת, כאמור. ובכל מקרה, התלילות הגבוהה יחסית של עקום התשואה השקלי מהווה פיצוי הולם למשקיעים על הסיכון בהשקעה בטווח הארוך. 

■ הכותב הוא מנהל מחלקת השקעות תאגידים בקבוצת ההשקעות אינפיניטי-אילים. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.