הפירמידה שדוחפת לאג"ח מדינה

אחת מתובנות ההשקעה הבסיסיות ביותר - שבהיעדר חינוך פיננסי ראוי לא תפסה לה אחיזה בקרב ציבור המשקיעים - היא שבכל השקעה יש סיכון.

מול הסיכון, שמשתנה מעת לעת, קיים, כמובן, גם הסיכוי. ובשורה התחתונה, מה שקובע את הכדאיות של השקעה כלשהי הוא פרופיל הסיכוי-סיכון שלה: מהו גודל הסיכוי ומהי עוצמת הסיכון.

בתוך הקביעה הזו מסתתרים שני מרכיבים: האחד, מהי ההסתברות שהסיכוי יתממש, ומהי ההסתברות שדווקא הסיכון הוא שיתממש, ובאיזה טווח של זמן. השני, מה יקרה אם הסיכוי יתממש (לאיזה רווח אנחנו יכולים לצפות), ומה יקרה אם הסיכון יתממש (מהו שיעור ההפסד שעלול להיגרם לנו).

כאשר מתבוננים בשוק איגרות החוב בישראל (וגם בשווקים במרבית המדינות האחרות), ניתן לקבוע שהתרחיש שהתממש עד כה היה זה של הסיכוי, ובעוצמה רבה.

מאז שיאו של המשבר (שאחז גם באג"ח הממשלתיות משלהי 2008) ועד היום, עלו איגרות החוב הממשלתיות בשיעור חד של 20% בממוצע, כאשר הארוכות שבהן עלו ב-31% (ב"גלילים", הצמודים) וב-27% (ב"שחרים", השקליים).

איגרות החוב הקונצרניות עלו בשיעור חד הרבה יותר. אג"ח התל בונד 20 הוסיפו 39%, ואג"ח התל בונד 40 63%, תוך שהן מצמצמות את המרווחים ביניהן לבין איגרות החוב הממשלתיות המקבילות מבחינת המח"מ.

אז הסיכוי, כאמור, התממש, ובעוצמה מדהימה. מדוע? משום שבנקודת המוצא של שלהי 2008, ותחת הטראומה של הימים ההם, מאזן הכוחות בין הסיכוי לבין הסיכון היה חד וברור לטובת הסיכוי, וכך גם הערכנו וכתבנו כאן בסוף נובמבר 2008.

מצב של חוסר שיווי משקל

אבל הנתונים הללו כבר שייכים כמובן להיסטוריה, והשאלה שצריכה להעסיק את המשקיעים ויועצי ההשקעות היום היא מהו פרופיל הסיכוי-סיכון העכשווי. האם עדיין קיים סיכוי ומהי עוצמתו, או שאולי כעת הסיכון גדול בהרבה מן הסיכוי, וצריך להתרחק מההשקעות האלה.

כדי לנסות ולהעריך זאת, צריך להכיר את הפירמידה של ריביות השוק שמורכבת מכמה אבני יסוד (ראו תרשים). ממה נובע הסיכון? הוא נובע מכך שבבסיס הפירמידה עומדת הריבית של בנק ישראל, שהיא אמנם גבוהה יותר מהריבית לפני כשנה וחצי (0.5%) ועומדת על 1.75%, אבל היא נמוכה מקצב האינפלציה. כלומר, היא מייצגת ריבית ריאלית שלילית, והיא נמוכה משמעותית מהרמה הנורמלית בישראל שעומדת על כ-4.5% עד 5% מול אינפלציה "נורמלית" של 2% עד 2.5%. במילים אחרות, המצב הטבעי הוא כזה שבו ישנה ריבית ריאלית חיובית של 2%-3%.

ההסתברות שנחזור למצב הטבעי היא גבוהה. השאלה העיקרית היא מתי. ההסתברות שזה יקרה בשנה הקרובה היא נמוכה, אבל אם לוקחים את שלוש השנים הקרובות אז מדובר בהסתברות בינונית-גבוהה. המפתח לתשובה טמון בקצב התאוששות של הפעילות המשקית בעולם. התאוששות סבירה תהיה רעה לשוק האג"ח הממשלתיות.

המצב הנוכחי, צריך לזכור, לא מייצג מצב של שיווי משקל, ומכאן הסכנה. שכן השכבות שמעל הריבית הנוכחית של בנק ישראל נמצאות היכן שהן נמצאות בגללה, וברמה נמוכה משיווי המשקל שלהן. במלים אחרות, לו ריבית בנק ישראל הייתה עומדת היום על 4.5% עד 5%, לא היינו רואים את איגרות החוב השקליות ל-5 שנים (שחר) נסחרות בתשואה שנתית נטו לפדיון של 2.8%, או את אלה ל-10 שנים נסחרות בתשואה שנתית ברוטו לפדיון של 4.2% (3.5% נטו).

כאמת מידה לרמת התשואה לפדיון שבה הן "אמורות" להיסחר ניקח את הסיטואציה הקודמת שבה ריבית בנק ישראל עמדה על כ-4.5% עד 5%, בין דצמבר 2005 לאפריל 2006. בתקופה ההיא העניקו השחרים ל-10 שנים בין 6.5% ל-7% ברוטו.

מובן שאי אפשר ללמוד מסיטואציה אחת באופן מדויק על רעותה, מכיוון שריבית בנק ישראל היא רק אחד הגורמים המשפיעים על הרמה שבה נסחרות איגרות החוב. ישנם גורמים חשובים נוספים ובהם רמת הגרעון בתקציב, יחס חוב/תוצר ורמת התשואות לפדיון באיגרות החוב של ממשלת ארה"ב ושל ממשלות אחרות.

ועדיין, זה נותן לנו אמת מידה להערכת עוצמת הסיכון, במקרה שריבית בנק ישראל תחזור לרמתה הנורמלית. אם התשואה לפדיון אכן תחזור לרמה של יותר מ-6%, מדובר בהפסד של יותר מ-10% למשקיעים.

תנאים חריגים בכל קנה מידה

ומה לגבי הסיכוי? ממה נובעת האפשרות שהתרחיש החיובי יתרחש?

האם נוכח הניתוח הזה, קיים בכלל סיכוי שהשוק ינוע בכיוון ההפוך וימשיך להעניק רווחים למשקיעים בו?

כן, הסיכוי קיים. ההסתברות לכך היא בינונית. וממה נובע הסיכוי? הוא נובע מכך שהתנאים הנוכחיים במשק העולמי הם חריגים בכל קנה מידה. אמנם קבענו שהמצב הנוכחי בשוק איגרות החוב אינו מצב של שיווי משקל נורמלי, אבל גם המצב במשק העולמי אינו נורמלי, ואפשר שהוא ימשיך להיות כזה בשנה או בשנים הקרובות.

לפי כל הסימנים, הבנקים המרכזיים בעולם אינם ממהרים להעלות את הריבית, וגם בנק ישראל היה מוותר על העלאות הריבית נוכח החששות מהתחזקות הדולר ומפגיעה בייצוא, אלמלא החשש שלו ממחירי הדיור ומהשפעתם על האינפלציה. בסיטואציה שבה ריבית בנק ישראל תעלה באורח מתון, המהלך הזה אינו חייב להשפיע על שאר רכיבי הפירמידה כבר בשנה הקרובה.

כאמור, שוק איגרות החוב בעולם ובישראל נמצא במקומו הנוכחי בשל הריבית הבסיסית הנמוכה של בנקים מרכזיים, והוא מייצג חששות מפני מיתון מתמשך. אם תסריט זה יתממש, זה אומר שהמצב הלא נורמלי נמשך, ואז למרות התשואות הנמוכות, לא נשקפת סכנה מיידית לשוקי איגרות החוב הממשלתיים. אלא אם כן, וזו סכנה מסוג אחר, המשקיעים יאבדו את האמון גם במה שנחשב כיום המקלט הבטוח ביותר, אג"ח ממשלת ארה"ב, בגלל המיתון הכבד שלא יאפשר קיצוץ בגרעון הגדול בתקציב. בתסריט כזה, להערכתי, המנצח הגדול יהיה הזהב.

כך או כך, לנוכח נתוני הכלכלה האמריקנית שפורסמו לאחרונה מחד, ומחויבותו של הנגיד בן ברננקי למנוע מצב של חזרה למיתון מאידך, נראה כי נקודת ההכרעה קרובה מתמיד.