שווה לשקול את המסלול השקלי

במקביל לשוק גדול זה התפתח בכ-15 השנים שעברו השוק של איגרות החוב הממשלתיות השקליות. מגמה זו נתמכה בירידה החדה בשיעורי האינפלציה השנתית בישראל, ותאמה את המגמה בעולם.

מסלול התפתחות דומה עבר גם על האג"ח הקונצרניות. בראשיתו, היה שוק זה כמעט על טהרת האג"ח הצמודות למדד. רק בשנה-שנתיים הנוכחיות החל שינוי כיוון: ב-2007 היווה שיעור האג"ח הקונצרניות השקליות 11% ממסך כל הגיוס השנתי, ב-2008 הוא כבר עלה ל-27% ועד סוף ספטמבר 2009 הגיע כבר ל-43%.

מספר גורמים תורמים להתפתחותו של שוק האג"ח השקלי בישראל - הממשלתי והקונצרני - ואנו נמנה כאן רק כמה מהם. ראשית, הציפיות שהגירעון בתקציב יהיה נמוך מההערכות המוקדמות, מה שיחייב פחות גיוסי הון מצד האוצר - שרובם נעשים כיום באפיק השקלי - ופחות לחץ על השוק מהכיוון הזה. גורמים נוספים שתורמים למגמה הם: ציפיות לאינפלציה נמוכה מאוד בחצי השנה הקרובה, עקום תשואה תלול של האג"ח השקליות עם ריבית קבועה שנותן פיצוי לסיכון העלאת הריבית בהנחה שתעלה באופן מדוד, והתחזקות השקל ביחס לדולר.

עידוד מהמדד החדש

הגורמים שמנינו משליכים גם על התפתחותו של שוק האג"ח הקונצרניות השקלי. שינוי זה נובע, בין היתר, מהעלייה הניכרת במדד, שהביאה לעלייה בהוצאות מימון החברות שהנפיקו איגרות חוב צמודות. לכן, כעת הן מעוניינות לגוון את בסיס ההצמדה וההתחייבויות שלהן.

אלמנט נוסף הוא העובדה, שבדרך כלל, המרווח (Spread) בין התשואה לפדיון של אג"ח קונצרנית לבין התשואה של אג"ח ממשלתית, נמוך יותר באפיק השקלי מאשר באפיק הצמוד למדד. כך שעלות גיוס ההון עשויה להיות נמוכה יותר באופן יחסי.

בעקבות הגידול בהנפקות איגרות החוב הקונצרניות השקליות, החליטה הבורסה להשיק מדד בורסאי חדש הכולל איגרות חוב שקליות בריבית קבועה בלבד. השקת המדד החדש מתוכננת לראשון בדצמבר 2009, ואמורות להיכלל בו, על סמך נתוני חודש ספטמבר, 17 סדרות אג"ח בשווי כ-12 מיליארד שקל.

האג"ח שייכללו במדד החדש צריכות לעמוד בתנאי סף שנקבעו על ידי הבורסה, וכוללים שווי שוק מינימלי (250 מיליון שקל), דירוג (A- לפי מעלות, או A3 לפי מידרוג), ותקופה מינימלית לפדיון (12 חודשים לפחות). בשבוע הבא צפויה הבורסה להודיע על רשימת האג"חים שיכללו במדד.

המדד הבורסאי החדש עשוי לתרום להתפתחות האפיק השקלי, מכיוון שהוא יכול לעודד הקמת קרנות נאמנות ותעודות סל שיתמחו באפיק זה, וכך, באופן מעגלי, לעודד חברות רבות עודי ותר לגייס באפיק השקלי.

מח"מ קצר, דירוג גבוה

במה מתאפיין שוק איגרות החוב הקונצרניות השקליות בהשוואה לשוק הקונצרניות צמודות המדד ושוק הממשלתיות השקליות המקבילות להן? ראשית, המח"מ של הקונצרניות השקליות הוא קצר יותר לעומת זה של הקונצרניות הצמודות למדד: 3.5 שנים בממוצע מול 5.5 שנים. שנית, הדירוגים של השקליות הם גבוהים יחסית, ורק מיעוט מביניהן מדורגות נמוך או לא מדורגות כלל. החיסרון של שוק השקליות הוא שחרף הגידול המהיר שלו הוא עדיין קטן יחסית, ולפיכך גם רמת הסחירות שלו נמוכה באופן יחסי.

השוק הזה גם לא מתיישר עם השוק המקביל של הקונצרניות צמודות המדד. כפי שניתן לראות בטבלה, בכל הנוגע לאיגרות החוב השקליות, ולכל אורך העקום (כלומר, לכל טווח השקעה), פרמיית הסיכון שהמשקיעים מסתפקים בה היא נמוכה יותר מאשר באיגרות החוב הצמודות למדד של אותו מנפיק.

ההסבר לכך הוא שקיים היצע נמוך יותר של איגרות החוב שקליות, כלומר יש בהן מחסור, ובתקופה של ביקושים הדבר גורם לעליית מחירים ולירידת התשואה לפדיון. האם זה אומר שלא כדאי להשקיע באיגרות החוב הקונצרניות השקליות? לא בהכרח.

הריבית הנמוכה המתקבלת בפיקדונות השקליים, ההערכות הקיימות לגבי אינפלציה נמוכה בחודשים הקרובים, וחולשת הדולר, מעניקות, בעינינו, עדיפות להשקעה באפיק השקלי על פני האפיק הצמוד.

בנוסף, האג"ח השקליות מונפקות, כאמור, למח"מ קצר יותר בדרך כלל בהשוואה לאג"ח הצמודות למדד, והריבית הנומינלית הגבוהה יותר שהן מעניקות, לעומת אלה הצמודות למדד, מעלה את האטרקטיביות שלהן לכל מי שמאמין שהאינפלציה בשנים הקרובות תנוע סביב ממוצע של כ-2% ולא יותר.

עם זאת, לצד ההיגיון שבהשקעה באפיק הזה, צריך לזכור כי עדיין מדובר באפיק קטן שהסחירות בו כרגע נמוכה יחסית, גם בהשוואה לאפיק הקונצרניות צמודות המדד, ובוודאי שבהשוואה לאפיק הממשלתיות השקליות.