הבונד השקלי עולה כיתה

לפני כשנה הצגנו לראשונה במדור זה אפיק השקעה קטן ודי זניח בשוק ההון המקומי - הבונד השקלי. על מנת להמחיש עד כמה נישתי האפיק, ציינו שמדובר בשוק של 11 מיליארד שקל, נמוך משמעותית בהשוואה ליותר מ-160 מיליארד שקל המושקעים בחלופה הקונצרנית הרגילה - אג"ח קונצרניות צמודות מדד. אז מה נשתנה במהלך השנה האחרונה - האם קצב ההנפקות באפיק דעך בדומה ליתר השוק הקונצרניות, או שהבונד השקלי היה יוצא מהכלל?

זה לא סוד, שלאחר שלוש שנים (2005-2007) בהן היקף גיוסי החוב בשוק הקונצרניות עלה על זה של המדינה, התהפכה שוב המגמה. אם בשל משבר האשראי שגרם ל"התייבשות" השוק הקונצרניות, הן בסחירות האג"ח הקיימות והן ביכולת להוציא לפועל הנפקות חדשות, ואם כתוצאה מהצורך הגובר של ממשלת ישראל לגייס חוב לצורך מימון הגירעון התופח.

מראשית השנה, במקביל לתיאבון המחודש לנטילת סיכונים, החל שוק האשראי החוץ-בנקאי בתהליך הפשרה מתקדם כשחברות במשק, בעיקר הגדולות שבהן ובעלות דירוג אשראי גבוה, הנפיקו אג"ח בשוק המקומי. אט-אט הצטרפו אליהן גם חברות בעלות דירוג נמוך יותר, ואף כאלה ללא דירוג כלל. מגמה נוספת שהכתיבה את הלך הרוח בתקופה האחרונה, הייתה העלייה הניכרת במדד המחירים לצרכן. הציפיות הנגזרות לשיעור אינפלציה עתידי של כ-3% בשנים הקרובות, גרמו למשקיעים רבים לנטוש את איגרות החוב שאינן צמודות למדד, ולחפש במקומן הזדמנויות באג"ח מדינה ובאג"ח קונצרניות צמודות מדד.

עובדה זו עלולה להוביל למסקנה פזיזה, שלא היה מקום להנפקות של אג"ח קונצרניות שאינן צמודות למדד, אולם בפועל התקבלה דווקא תוצאה הפוכה. בשנה שחלפה הצטרפו למועדון הקונצרניות השקליות תשע איגרות חוב חדשות, וכעת מונה הרשימה 40 אג"ח לעומת 31 לפני שנה. ההסבר לכך מצוי בהעדפתן של חברות שביקשו להנפיק אג"ח, להימנע מחשיפה להשפעת המדדים הגבוהים, כשתמורת זאת היו מוכנות לשלם פרמיה למשקיעים. נוסיף, שהיו גם חברות שהמירו חוב צמוד בשקלי, ושילמו על כך פיצוי למשקיעים.

כי גדלתי (מאוד) בשנה

כזכור, לפי כשנה הסתכם שווי השוק של כל איגרות החוב בקטגוריית בונד שקלי בריבית קבועה בכ-10 מיליארד שקל. במהלך השנה החולפת צמח השוק בשיעור חד של 30% ל-13 מיליארד שקל, הן בשל עלייה בשווי השוק של איגרות החוב והן כתוצאה מהנפקות אג"ח חדשות או הרחבות של סדרה קודמת.

בבחינת הסחירות נמצא, כי המחזור היומי הממוצע בחצי השנה האחרונה ביותר ממחצית מהאיגרות היה גבוה מ-500 אלף שקל ביום, וב-12 מתוכן בוצעו עסקאות בלמעלה ממיליון שקל בממוצע ביום. מדובר בהיקף דומה לממוצע בסדרת אג"ח קונצרנית צמודה. יחד עם זאת, לצורך ההשוואה - במדד תל-בונד 60 הפופולרי נאמד המחזור היומי הממוצע בסדרת אג"ח בכ-4.5 מיליון שקל.

בהיבט דירוג האשראי, הניתוח שביצענו מעלה כי פרט לאג"ח אחת - אוברלנד, יתר סדרות האג"ח באפיק הבונד השקלי מדורגות בדירוג השקעה (Investment Grade) BBB פלוס ומעלה. כיום עומד הדירוג המשוקלל באג"ח הקונצרניות השקליות בריבית קבועה על AA מינוס.

כיצד נראה הפיזור הסקטוריאלי? ובכן, מגזר הפעילות בעל המשקל הגבוה הוא הבנקים, שזוכים לנתח של כ-40% מסך האג"ח הקונצרניות השקליות בריבית קבועה. נתון זה אינו מפתיע, שכן הבנקים היו הראשונים להנפיק אג"ח שכאלו, הרבה לפני שחברות בסקטורים אחרים החלו. חברות הנדל"ן ומסקטור ההשקעות והאחזקות חולקות יחדיו את המקום השני, ומהווות כל קבוצה כ-19% מסך החלוקה.

מבחן האטרקטיביות

מאחר שעדיין אין מדד בורסאי לבונד השקלי, בנינו מדד וירטואלי משלנו על בסיס שווי השוק של סדרות האג"ח, לצורך בחינת התשואה לפדיון באפיק. מהניתוח עולה כי התשואה המשוקללת ברוטו לפידיון עומדת על 7.34%. במקביל, המח"מ הממוצע עומד על ארבע שנים, כאשר לרוב האיגרות מח"מ שנע בין 2 עד 6. מרבית האג"ח בקטגוריה מאופיינות בפדיון לשיעורין, תכונה הגורמת לקיצור המח"מ בכל מועד חלוקה, ומאפשרת למשקיעים "להיפגש עם הכסף" גם במהלך חיי האיגרת ולא רק בפירעון הסופי.

השוואה בין הבונד השקלי לאג"ח ממשלתית במח"מ דומה, מגלה כי מרווח התשואה ברוטו עומד על כ-3.34%. בבחינה מול מדד תל-בונד 60, בעל מח"מ של 5 ופער מעל הממשלתית של 2.9%, מדובר בהפרש ניכר. את הפער המשמעותי שנמצא בין המרווח בקונצרניות השקליות לצמודות, ניתן להסביר בדרישת המשקיעים לפרמיית נזילות גבוהה בגין הסחירות המוגבלת יחסית בבונד השקלי.

אחד היתרונות שמציע אפיק הבונד השקלי הינו השקעה באג"ח קונצרניות שקליות בריבית משתנה - אפשרות שאינה קיימת באפיק הקונצרניות הצמודות. בניגוד למקובל בשווקים בחו"ל, בשוק הישראלי יש מיעוט במכשירי השקעה בריבית משתנה. לפיכך, בונד שקלי בריבית משתנה עשוי להוות פתרון נוסף לתקופה הנוכחית, פרט לגילון הממשלתי.

נכון להיום, קיימות עשר סדרות אג"ח קונצרניות שקליות בריבית משתנה, הנסחרות בבורסה בשווי מצרפי של כ-4 מיליארד שקל, גידול מהותי בהשוואה לארבע סדרות בלבד לפני שנה. בקטגוריה זו בולטות הסדרות פועלים הנפקות התח' י"ג ופז נפט אג"ח ג', ששוויין כיום עומד על יותר ממיליארד שקל והיקף המסחר היומי הממוצע בהן נע בין 13 ל-15 מיליון שקל. מידת הסחירות הרבה מלמדת על הביקוש הרב לו זוכה נישת הבונד השקלי בריבית משתנה, על רקע הריבית האפסית שמנהיג בנק ישראל.

יחד עם זאת, החיסרון של סדרות הבונד השקלי בריבית משתנה בעלות מח"מ ארוך הוא הסיכון האינפלציוני. סיכון זה, שקיים גם בממשלתי משתנה 0817, חושף את קרן ההשקעה לשחיקה אינפלציונית, ומחייב את המשקיעים לדרוש תוספת תשואה שתהלום הן את סיכון האינפלציה והן את סיכון האשראי.

בסוף הבורסה תקלוט את הפוטנציאל

להערכתנו, עקב מיעוט הסדרות והביקוש הגובר למכשירי השקעה בריבית משתנה, מצויות כיום חלק מאיגרות החוב באפיק זה בתמחור יתר. להמחשת העיוות, נציין כי מרווח התשואה בין פז נפט אג"ח ג' (ריבית משתנה) לממשלתית במח"מ דומה עומד על כ-1.05%, בעוד מרווח התשואה על פז נפט אג"ח ב' (צמודות בריבית קבועה) הינו 1.65% - פער של 0.6%, ומאחר שאין בעיית סחירות בשתי האיגרות, ההסבר היחיד לכך הוא קיום עודף ביקוש לאג"ח בריבית משתנה.

במבט קדימה, המשך התפתחות שוק הבונד השקלי, בעיקר ע"י הנפקות חדשות, יביא כנראה גם לתגובה מצד הבורסה, שתזהה את הפוטנציאל ותשיק מדד אג"ח קונצרניות שקליות בדומה למדדי התל-בונד. במידה שהתרחיש יתממש, צפויות במקביל גם הנפקות של תעודות סל עוקבות, ותוספת של קרנות נאמנות מתמחות שיגבירו את הסחירות ואת הביקושים לאג"ח לא צמודות.

הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר ליועצים בפסגות בית השקעות. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק כאמור המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא וכן אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך. פסגות עשויה להשקיע בני"ע שהוזכרו בכתבה. פסגות אינה מתחייבת כי שימוש במידע עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. פסגות בית השקעות עוסקת בשיווק השקעות ולא בייעוץ