שכונת ברוקלין בניו יורק / צילום: shutterstock
נראה שהדפסנו את מודעות האבל על תעשיית הנדל"ן המסחרי מוקדם מדי. כל האינדיקטורים בשוק ההון הקשורים למגזר התהפכו לירוקים במהלך החודשים האחרונים. מחירי המניות זינקו לרמות של טרום התפרצות נגיף COVID, ומרווחי ה-CDS על נדל"ן מסחרי מתחילים להסתגר.
המשקיעים מסתכלים קדימה לעולם שלאחר הקורונה, עולם שנראה כמוגדר על-ידי שיעורי ריבית גבוהים יותר (תשואת האג"ח ל-10 שנים בארה"ב עלתה ל-1.64% מ-0.93% בתחילת השנה); תחזית מאקרו-כלכלית מחזקת ביציאה מ-COVID19; ותנאי אשראי נוחים.
לאור תחזית זו, אנו חושבים שחברות ה-mortgage REITs (mREITs) בארה"ב הן כלי אופטימלי להשקעה ישירה המתבססת על שיפור תנאי האשראי בשוק הנדל"ן. לחברות ה-mREIT העיקריות יש חשיפה מוגבלת להלוואות חלשות, והדבר בא לידי ביטוי בשיעורי גביית ריבית גבוהים ובהפסדי אשראי נמוכים יחסית.
אנו מאמינים כי קרנות ה-REIT המסורתיות אינן מתפקדות בצורה אפקטיבית כמדדים להתאוששות מאקרו-כלכלית: קרנות ה-REIT הגדולות, כמו XLRE ו-VNQ, הפכו למעשה למוקדי משנה של תתי-הסקטורים בנדל"ן, בתקשורת אלחוטית ובדאטה סנטרס, וביחד הן מהוות כ-40% מסך הקרן XLRE.
תעודת הסל iShares Mortgage Real Estate ETF (REM), המחזיקה בחברות ה-mREITs, מציעה תשואת דיבידנד גבוהה של כ-6.7% (יותר מפי שניים מקרן XLRE, המשיאה כ-3.3%), ועל בסיס מדידה של חמש שנים ייצרה תשואה חזקה מול מגזר ה-REIT הרחב יותר - תשואה כוללת של כ-50% לעומת 48% עבור קרן XLRE.
מהן חברות ה-mREITs?
חברות ה-mREITs הן חברות מימון חלופיות, המשקיעות בהלוואות משכנתה. מרבית המשקיעים מכירים יותר את תחום ה-equity REITs, חברות שמשקיעות בנכסי נדל"ן בצורה ישירה, ומרוויחות כסף באמצעות שכר הדירה המופק מנכסים אלה.
במקום להשקיע בנכסי הבסיס ולהפיק רווחים מהכנסות משכירות, חברות ה-mREITs מעניקות הלוואות או רוכשות הלוואות משכנתה למגורים ולמסחר. הלוואות אלה נשמרות על המאזן כנכסים, והכנסות הריבית מנכסים אלה מייצגות את הכנסות חברת ה-mREIT.
כך, שבעוד שרווחי ה-equity REITs קשורים לשינויים ארוכי-טווח בהכנסות משכירות, הרווחים של חברות ה-mREITs קשורים יותר לסיכונים של הפסדי אשראי לטווח הקצר. כמו כל REIT, חברות אלה נדרשות לחלק לפחות 90% מהרווח הנקי שלהן כדיבידנד למשקיעים (ועל פי המדיניות בפועל הנתח קרוב יותר ל-100% מהרווחים). השקעות אלו ממומנות על-ידי הנפקת מניות וחוב (בדרך כלל הלוואות בנקאיות). בדומה לכל מלווה, כמו בנק, הרווח של חברת mREIT הוא התשואה שנצברה על תיק הלוואות המשכנתה - בניכוי עלויות הריבית על חובות והפסדי אשראי.
המניות זינקו בחזרה לרמת ה-NAV
כפי שהסברנו, חברות ה-mREITs יניבו ביצועים טובים כאשר התחזית מצביעה על הפסדי אשראי נמוכים, בעיקר פועל יוצא של מאקרו-כלכלה בריאה ושל שוקי אשראי מתפקדים. הניתוח שלנו על מגוון מדדי השוק מצביע על חוזק בשוקי הנדל"ן המסחרי: מניות ה-mREIT זינקו והן נסחרות שוב סביב ה-NAV (שווי הנכסים בספרים); הדיבידנדים נותרו די יציבים לאורך כל המשבר; ומדדי ה-CDS מתחזקים.
בדומה למניות הבנקים או לאלו של חברות נדל"ן אחרות, המשקיעים במניות mREIT משתמשים במכפיל ה-Price/NAV (שווי מניה חלקי שווי הנכסים) כמדד התמחור העיקרי. מניות הנסחרות מתחת לשווי ה-NAV שלהן מרמזות על כך שהמאזן והרווח של החברה צפוי להידרדר, בעיקר כתוצאה מהפסדי אשראי צפויים. חברות שנסחרות סביב או מעל ה-NAV מעידות על אמון המשקיעים.
על פי הניתוח שלנו, מכפיל ה-P/NAV הממוצע מבין 33 החברות בתעודת הסל REM התאושש במלואו והוא גבוה יותר מ-1, לעומת מכפיל של כ-0.8 בדצמבר 2020, ושפל של כ-0.4 בשיא המשבר במרץ 2020.
מכפיל 1 משקף למעשה הימור של המשקיעים: "אנו מרגישים בנוח עם ההלוואות שלכם, ולא צופים כי תרשמו הפסדי אשראי משמעותיים". מכפיל זה מתקרב לרמות טרום COVID19 של כ-1.1 בינואר 2020, מה שמפתיע, בגלל החרדה המסיבית סביב השקעות בנדל"ן מסחרי רק לפני מספר חודשים.
הדיבידנדים בחברות ה-mREIT המשמעותיות היו יציבים יחסית במהלך המשבר. מתוך 33 חברות בקרן REM, ירדו הדיבידנדים רק בכ-10% מהן מהרמות שלפני הקורונה. למעשה, כל הורדות הדיבידנד התבצעו ברבעון השני והשלישי של 2020, ללא הורדות מאז. כשלוקחים עובדה זו לצד החזרה למכפילי P/NAV, מסיקים ששיעורי הפסדי האשראי בתיקי ההלוואות נמוכים יחסית.
משקיעים בנדל"ן מסחרי משתמשים לעיתים קרובות במדדי ה-CMBX המדורגים BBB כמדד לסיכון אשראי בשוק. מדדי ה-CMBX מתפקדים כמדדי בסיס ל-credit default swaps (CDS): משקיעים עם פוזיציות לונג במדד הם מוכרי ביטוח על סל ספציפי של נכסי נדל"ן, ואילו משקיעים בעלי פוזיציות שורט הם רוכשי ביטוח על אותם נכסים.
כששווי המדד יורד, מוביל הדבר לעלייה בעלות הביטוח, מה שמרמז על סיכון גבוה יותר של פשיטות רגל של נכסים אלה. מרווחי ה-CDS על סדרת ה-CMBX 6 הידועה לשמצה (המחזיקה בכמה מהנכסים הקמעוניים החלשים ביותר), והסדרות החזקות יותר כמו ה-CMBX 11, רושמים התאוששות משמעותית. מדד CMBX 11 חזר למחיר של כ-94 דולר מרמות שפל של כ-60 דולר, קרוב לרמות של שנת 2019.
חשיפה לחברות ה-mREITs
אנו ממליצים למשקיעים המחפשים חשיפה ל-mREIT לשקול השקעה בתעודות הסל iShares Mortgage Real Estate ETF (REM). קרן דומה, אך פחות נזילה, היא MORT, עם החזקות דומות (נכסים תחת ניהול של כ-295 מיליון דולר).
קרן REM עוקבת אחרי מדד הייחוס FTSE Nareit All Mortgage Capped, המרכיב את חברות ה-mREITs הגדולות בארה"ב. תשואת הדיבידנד של הקרן היא כ-6.7%. החזקות מובילות בקרן כוללות את NLY (16.6%) ,STWD (9.2%), ו-BXMT (4.3%). לקרן נכסים תחת ניהול של כ-41.5 מיליארד דולר, עם דמי ניהול של כ-0.48%. קרן REM הוקמה במאי 2007.
הכותבים הם מנכ"לית משותפת ואנליסט (CFA) בבית ההשקעות אופנהיימר. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
קרן הסל REM
שם הקרן: iShares Mortgage Real Estate • שנת הקמה: 2007 • מדד נעקב: FTSE Nareit All Mortgage Capped • נכסים תחת ניהול: 1,525 מיליון דולר • מחיר: 35.3 דולר • תשואה ב-12 החודשים האחרונים: 72.3% • תשואה בשלוש שנים: 9.7% • דמי ניהול: 0.48% • תשואת דיבידנד: 6.8%