פרדוקס המרווחים המעוותים: למה הוא קורה, ואיך ניתן לנצלו?

בשוק איגרות החוב הקונצרניות קיים מגוון רחב של איגרות חוב, חלקן צמודות למדד המחירים לצרכן וחלקן לא צמודות - שקליות. הרבה חברות הנפיקו, לעיתים באותו מועד, כמה סדרות של איגרות חוב משני הסוגים האלה, בתנאים דומים.

על פניו, בשוק אג"ח משוכלל, ניתן היה לצפות ששתי איגרות חוב של אותה חברה עם מח"מ דומה ושתיהן, לצורך העניין, ללא שעבוד, תיסחרנה במרווחים דומים (שמייצגים את פרמיית הסיכון) מעל אג"ח ממשלתיות, בהתאם לבסיס ההצמדה שלפיו הונפקו - במסלול צמוד המדד, או במסלול השקלי. אלא שבפועל, בחינה של כמה מהאג"ח הקונצרניות בבורסה בתל אביב, מעלה ממצאים מפתיעים.

ניקח כדוגמה את אג"ח צמודת המדד ומולה את האג"ח השקלית של חברת סלקום בעלות משך חיים ממוצע דומה של 4.6-4.8 שנים. סדרה 11, השקלית, נסחרת במרווח של 262 נקודות בסיס מעל אג"ח ממשלתי שקלי במח"מ דומה, ואילו סדרה 10, הצמודה למדד, נסחרת במרווח קטן יותר של 179 נקודות בסיס מעל אג"ח ממשלתי צמוד במח"מ דומה.

כלומר, מתקיים כאן פער של כ-0.8% במרווח לטובת האג"ח השקלית. פערים כאלה קיימים גם בשורה של איגרות חוב כמו אלה של נכסים ובנין, מנרב אחזקות ואשטרום קבוצה (כמפורט בטבלה), בהם המרווח הגבוה יותר הינו דווקא בסדרה בעלת מח"מ הקצר יותר. נתון שהינו פרדוקס לסיכון מח"מ בסיסי, בו ככל שפירעון החוב רחוק יותר, ידרוש המשקיע פרמיה גבוהה יותר. מן הצד השני, בחברות אלדן, הכשרת הישוב, אלבר וחברות נוספות כמפורט בטבלה קיים פער בכיוון ההפוך.

בשוק יעיל (שבישראל נחשב "שוק עמוק" לפי רשות ני"ע), החוכמה הקולקטיבית של כלל השחקנים אמורה להביא לשיווי משקל. שני הפרמטרים העיקריים שקובעים את שיעור התשואה לפדיון של אג"ח קונצרניות הם תשואות אג"ח ממשלתיות בתנאים דומים (בסיס הצמדה זהה ומח"מ זהה) והפרמיה הנדרשת המפצה על הסיכון הייחודי (הענפי, העסקי והפיננסי) של החברה לעומת אותן אג"ח ממשלתיות.

שינוי מהותי מאז 2014

מבחינה תיאורטית, אין סיבה ששתי סדרות אג"ח במסלול הצמדה שונה אך במח"מ דומה של אותה חברה, תיסחרנה במרווחים שונים מעל אג"ח ממשלתיות מקבילות במסלולן. לחברה יש רמת סיכון מסוימת, והיא איננה מושפעת מכך אם מדובר באג"ח צמודות או שקליות. בבחינה לאורך זמן רואים שבפועל הפערים האלו קיימים כאשר ברוב המקרים, השוק מסתפק בתוספת קטנה יותר של תשואה באג"ח השקליות לעומת תוספת התשואה באג"ח צמודות המדד, למרות שכאמור מדובר באותה רמת סיכון. בבדיקה שערכנו לפני מספר שנים ושאת תוצאותיה פרסמנו במדור זה באוגוסט 2014, התוצאות היו הרבה יותר חד-משמעיות.

המרווח בין התשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות-השקליות לבין הצמודות, מהווה אינדיקציה לתחזית השוק לאינפלציה. הדרך שבה מודדים את הערכת השוק לגבי האינפלציה הצפויה היא על ידי בדיקת ההפרש בתשואות לפדיון שבין אג"ח ממשלתיות צמודות מדד לבין התשואות לפדיון באג"ח ממשלתיות שקליות עם אותו מח"מ. הפרש זה מייצג את צפי השוק לגבי האינפלציה לתקופה הנבחנת, מה שמכונה "הציפיות האינפלציוניות".

באותו אופן ניתן לבחון את הציפיות האינפלציוניות שמשקף כל צמד של איגרות חוב קונצרניות, שקלית וצמודה. אין כל סיבה נראית לעין שהציפיות האינפלציוניות שעולות מכל אחת מהחברות ומכולן יחד, יהיה שונה מהציפיות האינפלציוניות שמשדר לנו שוק איגרות החוב הממשלתיות.

זכרונות כואבים משנות ה-80

ואולם, היגיון לחוד ומציאות לחוד. וההסבר לעיוות הזה? יש הסבר.

ההסבר נעוץ בכללים פשוטים של ביקוש והיצע. מאז התמתנות האינפלציה בישראל בשנים האחרונות, עד כדי התאפסותה, גבר באופן טבעי הביקוש להנפקות של אג"ח שקליות בריבית קבועה, הן באפיק הממשלתי והן באפיק הקונצרני. ההיצע של הנפקות של חברות במסלול השקלי גדל, אבל לא באופן שתואם לביקוש.

לעומת זאת, בשוק האג"ח הממשלתיות, הכיוון מצד ההיצע היה הפוך. האוצר הנפיק כמעט רק אג"ח שקליות שאינן צמודות כחלק מן המגמה שלו לאורך שנים להוריד את מנגנוני ההצמדה בשוק ההון ובמשק. התוצאה - אג"ח ממשלתיות צמודות נהפכו לסוג של "אג"ח במחסור".

בעבר, השוק הממשלתי הצמוד היה משוכלל יותר, אך כאמור, בשנים האחרונות המגמה הפוכה. כיום, לרוב, שני האפיקים הם בעלי נזילות סבירה יחסית. רוב מדינות העולם מנפיקות חוב ללא הצמדה למדד, אך בישראל יש עדיין זכרונות כואבים מן האינפלציה של שנות ה-80 וה-90, שמן הסתם משפיעים על הערכות האינפלציה ומטים אותן כלפי מעלה.

חלק מהעיוותים נובעים מרמת סחירות נמוכה של חלק מאיגרות החוב הקונצרניות, ולא נדיר לראות שתוך שבוע-שבועיים יש מהפך ממרווח חיובי של אפיק אחד מול השני (שקלי מול צמוד או להיפך) למרווח שלילי, או בכיוון ההפוך.

כיצד ניתן לנצל את עיוותי המחירים?

כאשר יש פער בין הציפיות האינפלציוניות שמשדר שוק איגרות החוב הממשלתיות לבין הציפיות האינפלציוניות שמשדרת כ"א מצמד איגרות החוב (צמודה ושקלית) של כל אחת מהחברות הספציפיות, נוצר מצב שמזמין ניצול ארביטראז'. הפער הזה נמדד במונחים של שנה, אבל יש להכפיל אותו במח"מ של איגרת החוב. כך למשל, באיגרת החוב של סלקום, הפער השנתי עומד, כאמור, על 0.83%, כך שהפער המצטבר מגיע לכ-3.9% (מח"מ של כ-4.7 שנים).

הדרך שבה ניתן להרוויח ממצב כזה היא באמצעות רכישת האג"ח הצמודה של סלקום, ומכירת האג"ח השקלית שלה. זה מצד אחד.

מן הצד השני, ניתן לרכוש את איגרת החוב הממשלתית השקלית באותו מח"מ ולמכור את האג"ח הממשלתית הצמודה המקבילה. באופן כזה "נעלנו" רווח תיאורטי של כ-3.9%.

חשוב להדגיש שניצול הארביטראז' הקיים בשוק כרוך בעמלות קנייה ומכירה וכן בתשלום דמי השאלה, וכן - שקשה יהיה לבצע פעילות ארביטראז' כזו בהיקפים גדולים בשל בעיית הנזילות באיגרות החוב הקונצרניות.

אך, גם ללא ביצוע פעילות לונג ושורט, אין ספק שכאשר משקיע מחליט לקנות חוב של חברה מסוימת והפער האינפלציוני בין שתי סדרות האג"ח שלה גבוה מהפער המקביל באג"ח הממשלתיות, כי אז, במצב הנוכחי, ותחת ההנחה שהציפיות האינפלציוניות שמשקף שוק האג"ח הממשלתיות יתממשו, יש עדיפות לרכישת סדרת האג"ח הצמודה למדד. 

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש ויו"ר מיטב דש קרנות נאמנות בע"מ. עידו בר-אב הוא אנליסט בבית ההשקעות. אין לראות באמור מתן ייעוץ/שיווק השקעות והאמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם