גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

הציפיות לאינפלציה בישראל: מה החזאי מבין?

האם השוק יודע להעריך נכונה את האינפלציה העתידית? התשובות בפנים

מה החזאי מבין / איור:  Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב
מה החזאי מבין / איור: Shutterstock/ א.ס.א.פ קרייטיב

האינפלציה המצטברת בשלוש השנים האחרונות בישראל הייתה הנמוכה ביותר בעולם ודומה רק ליפן (ראו תרשים). גם בתקופה של חמש השנים האחרונות, רק ביוון הייתה אינפלציה נמוכה יותר מזו שבישראל.

ובכל זאת, ציפיות האינפלציה הגלומות בישראל לחמש השנים הקרובות הן נמוכות מעט מארה"ב, דומות לאוסטרליה וגבוהות מכל המדינות באירופה (ראו תרשים).

האמת ניתנת להיאמר, שהעובדה הזו שהשוק מעריך ביתר את האינפלציה בישראל, איננה חדשה והיא מלווה אותנו לא מעט זמן.

מה יכולה להיות, אפוא, הסיבה לכך שהציפיות לאינפלציה בישראל עומדות ברמות גבוהות, הן בהשוואה לאינפלציה בפועל בשנים האחרונות והן בהשוואה למדינות האחרות? ניתן להעלות כמה הסברים אפשריים.

הסבר 1: לאינפלציה בישראל יש מאפיינים ייחודיים, כך שאין מה להשוות אותה למדינות האחרות.

הטיעון הזה אינו נכון. התנהגות האינפלציה בישראל לא שונה באופן מהותי מהאינפלציה במדינות אחרות. למרות הנסיבות הייחודיות, במיוחד בשנים האחרונות, כגון המלחמה של הממשלה נגד יוקר המחיה, עוצמתו של השקל וההתנהגות של שוק הדיור, המתאם בין קצב האינפלציה השנתי בישראל לבין האינפלציה בגוש האירו, ארה"ב או בריטניה בחמש השנים האחרונות היה כ-70% (ראו תרשים).

קשר באינפלציה בין שתי התקופות

הסבר 2: התנאים שגרמו לאינפלציה נמוכה בישראל בשנים האחרונות (התערבות ממשלתית, ייסוף השקל וכו') לא בהכרח יחזרו בעתיד, ולכן המשקיעים צריכים לדרוש פרמיה אינפלציונית גבוהה בהסתכלות קדימה.

גם טיעון זה אינו נכון. לסביבת האינפלציה שמשפיעה על הציפיות, שמשפיעות בחזרה על האינפלציה, יש תכונה של "דביקות" לרמה מסוימת. הקשר בין האינפלציה בשנים 2013-2015 לעומת 2016-2018 במדינות שונות היה חזק וברור, כפי שניתן לראות בתרשים. גם ישראל לא ממש סטתה מהקשר הזה. סביבת האינפלציה הנמוכה קיימת בישראל כבר הרבה שנים (מאז 2012). דווקא כעת, כשהמשק הישראלי מראה סימנים של האטה בצריכה הפרטית, קיים סיכוי שאם סביבת האינפלציה תסטה, הסטייה תהיה דווקא כלפי מטה.

פער בין ציפיות האינפלציה

הסבר 3: שוק האג"ח הצמוד בחו"ל הינו קטן ולא נזיל כמו בישראל. לכן לא בהכרח הציפיות הגלומות בחו"ל באמת משקפות את הערכת הסיכון האינפלציוני שם, ואפשר שהוא מוטה כלפי מטה, מה שמעלה את היחס בינו לבין ישראל.

עוד טיעון לא נכון. בדקנו עד כמה ציפיות האינפלציה ל-5 שנים שהיו גלומות בשוק האג"ח במדינות שונות במהלך השנים 2010-2013 הצליחו לנבא את האינפלציה בפועל ב-5 שנים שלאחר מכן. מסתבר שהציפיות היו גבוהות מהאינפלציה השנתית בפועל בשיעור של בין 0.2% בגרמניה ל-0.4% בארה"ב ו-0.8% בבריטניה (ראו תרשים). בישראל הפער היה עצום: יותר מ-2% בגלל ירידה חדה בסביבת האינפלציה מאז המחאה החברתית, אלמנט שהיה קשה להעריך אותו מראש.

אינפלציה מצטברת ב-3 השנים האחרונות

תוצאות הבדיקה מראות שהמשקיעים בחו"ל שצופים כעת אינפלציה נמוכה יחסית בעתיד, לעומת האינפלציה שהייתה במדינות שלהם לאחרונה, ידעו בעבר לזהות אינפלציה עתידית בדיוק לא רע. בהתחשב בקשר בין האינפלציה בישראל לזו שבעולם, ותכונת ה"דביקות" של סביבת האינפלציה עליה כתבנו קודם, כדאי גם למשקיעים המקומיים שלא להגזים עם חששות מפני עלייה משמעותית באינפלציה.

ציפיות אינפלציה גלומות

הסבר 4: כדאי, בעיני השוק, לשלם את הפרמיה המגולמת באג"ח הצמודות מפני הסיכון של התפרצות לא צפויה באינפלציה בטווח הקצר.

ובכן, גם זהו טיעון שאין לו ראיות בנתונים. בשנים 2002-2018 השיג מדד האג"ח הצמודות לתקופה של 2-5 שנים תשואה שנתית ממוצעת של 3.8% לעומת 5.6% שהשיג המדד המקביל השקלי. המדד השקלי היכה את המדד הצמוד ב-70% מהזמן (תקופות בנות 12 חודשים). ממצאים אלה מראים ששוק האג"ח המקומי מתמחר בדרך כלל את סיכוני האינפלציה העתידיים בפרמיה עודפת, וזה, כמובן, מתברר כאשר יש לנו את נתוני האינפלציה בפועל.

קורלציה בין האינפלציה בישראל

על פניו, זה עדיין לא פוסל את האג"ח הצמודות, כי ייתכן והמשקיעים מוכנים לשלם פרמיה הגלומה באג"ח הצמודות בגין סיכון של עלייה לא צפויה בסביבת האינפלציה בטווח הקצר.

אולם, הבדיקה שלנו מצאה שב-80% מהתקופות בהן המדד הצמוד כן היכה את המדד השקלי, מחיר הנפט עלה באותה התקופה ביותר מ-10%. התקופות בהן המדד הצמוד היכה את המדד השקלי כמעט תמיד חופפות לתקופות בהן הנפט עלה ביותר מ-10%. אגב, לא תמיד עלייה בנפט נתנה יתרון לאג"ח הצמודות.

אם המדד הצמוד היכה את המדד השקלי רק ב-30% מהזמן בכל התקופה הנבדקת, כאשר מתוך 30% אלו רק ב-20% מהזמן זה קרה בלי עלייה חדה יחסית במחיר הנפט, המשמעות היא שרק ב-6% מהזמן בין השנים 2002-2018 המדד הצמוד השיג תשואה עודפת על פני השקלי מסיבות אחרות מלבד עליית מחירי הנפט (!). זה נותן כמעט "נוקאאוט" לאג"ח הצמודות.

אם זה המצב, עדיף להחזיק בתיק בעיקר את האג"ח השקליות והנפט בכמות קטנה במקום האג"ח הצמודות. בתיק כזה החזקת האג"ח השקליות בכמות גדולה יותר מאפשרת להרוויח פרמיה אינפלציונית גבוהה המגולמת במצב רגיל בשוק האג"ח, ולקבל ברוב המקרים הגנה מפני עלייה באינפלציה בטווח הקצר באמצעות ההחזקה של הנפט.

זה נכון שמדי פעם האג"ח הצמודות ישיגו תשואה עודפת לא או לא רק בגלל עלייה במחיר הנפט, והחשיפה לנפט לא תכסה על הפער. אולם, ברוב המקרים הפוזיציה צפויה לספק תשואה עודפת בסיכון נמוך לעומת התיק המורכב מהאג"ח הצמודות והשקליות.

קולות מן העבר?

שורה תחתונה: שוק האג"ח המקומי כמעט אף פעם לא מגלם הערכת חסר לאינפלציה עתידית, אלא בעיקר רק אם מחיר הנפט מזנק במפתיע.

ואולי ההסבר להערכת היתר של השוק לאינפלציה נעוץ בכך שגם אחרי כמעט 20 שנה שהמשק השתחרר מהאינפלציה הדו-ספרתית, ואחרי 30 שנים לאחר שחרורו מהאינפלציה התלת-ספרתית, הזיכרון המטלטל הזה עדיין מצוי בראשם של המשקיעים שעדיין לא חשים בטוחים בכך שסוג כזה של אינפלציה הוא מאחורינו.

אז אם השוק נותן הערכת יתר לאינפלציה בישראל, האם הוא מתיישר עם הערכות החזאים בבתי ההשקעות, בחברות הביטוח, בבנקים והחזאים עצמם האם גם הם נותנים משקל יתר לאינפלציה הצפויה?

אינפלציה ממוצעת

כפי שניתן לראות מן הגרף שמציג את תחזית האינפלציה המגולמת בשוק והתחזית של החזאים (קונצנזוס) לעומת האינפלציה בפועל, מסתבר שלא קל לחזות את האינפלציה ודיוק התחזיות של השוק והחזאים לא היה במיטבו. בממוצע שנתי בעשור האחרון החזאים ציפו לאינפלציה גבוהה יותר בכ-0.4% ממה שהיה בפועל. אולם הסטייה לא תמיד הייתה בכיוון של הערכת יתר. בשנים 2009-2010 הציפיות של החזאים ושל השוק היו נמוכות מדי ביחס לאינפלציה בפועל. לעומת זאת, בין 2013 ל-2015, גם החזאים וגם השוק לא הצליחו לזהות ירידה משמעותית באינפלציה בעקבות המחאה החברתית ותהליכים אחרים. 

צבי סטפק הוא בעלי בית ההשקעות מיטב דש, ואלכס זבז'ינסקי הוא כלכלן ראשי של בית ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם

עוד כתבות

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

קריסת גשר פרנסיס סקוט קי בבולטימור / צילום: ap, Steve Helber

אמריקה סופקת כפיים וחוששת: עד כמה חסינים הגשרים שלה?

את הגשר בבולטימור הפילה ספינת ענק של 95 אלף טונות ● זו הייתה כנראה, אם כי לא בטוח, תוצאה בלתי נמנעת - הגשר קיבל ציון "מניח את הדעת" לפני שלוש שנים ● הנשיא ביידן רשאי לטעון שהשקעת טריליון דולר בשיקום תשתית מגינה על אמריקה מפני אסונות רבים כאלה

מישל וונטסוס, לשעבר מנכ''ל ביוג'ן / צילום: Quris

"ביוג'ן הייתה פסגת הקריירה שלי עד כה": המנכ"ל לשעבר מדבר על התוכניות לעתיד

מישל וונטסוס היה מנכ"ל ביוג'ן בתקופה שבה הייתה במוקד תשומת הלב בעקבות התרופה החדשנית שלה לאלצהיימר, אבל בסוף שילם בכיסאו על הכישלון שלה בשוק ● בראיון ל"גלובס", הוא מגיב על הביקורת שהושמעה נגדו, מספר אילו חברות מעניינות אותו עכשיו ומדבר על ההשקעה שלו בקיוריס הישראלית ● על המיזם החדש שהוא מקים בסינגפור, הוא עדיין לא מוכן לפרט

אסף גולדברג, מנכ''ל סלייס עד לאחרונה / איור: גיל ג'יבלי

בדיקת אי הסדרים בעיצומה, אז איך זה שאפשר להפקיד חיסכון לכל ילד בסלייס

רשות שוק ההון מצאה לאחרונה אי סדרים חמורים בהתנהלותו של בית ההשקעות סלייס ● למרות זאת, באתר הביטוח הלאומי סלייס מוצגת כאפשרות להפקדת כספים בתוכנית "חיסכון לכל ילד" ● עד תחילת מאי לא ניתן יהיה למשוך כספים מקופות סלייס, אך הרגולטור לא מודאג

חרדים בלשכת הגיוס / צילום: מיטב ודובר צה''ל

בג"ץ: לעצור תשלומים לישיבות שתלמידיהן לא מתגייסים החל מה-1 באפריל

בג"ץ הוציא את צו הביניים בשל היעדר מקור חוקי להעברת התשלומים ● וכעת, מיום שני הקרוב יופסק התקצוב לתלמידי ישיבות שחייבים בגיוס ● השופטים אימצו עמדה מחמירה מזו של היועמ"שית ● התנועה לאיכות השלטון: "צו הביניים הזה מהווה צעד תקדימי בדרך לשוויון, וציבור המשרתים מודה לבית המשפט על החלטתו החשובה"

אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, צילום: שלומי יוסף

העליון מגדיר מחדש את גבולות שכר הטרחה לעורכי דין בתביעות ייצוגיות

פסק דין שאישר פשרה עם סופרגז ואמישראגז קבע תקדימים בעניין שכר טרחת עורכי דין בתביעות ייצוגיות ● בין השאר נקבע כי שר הטרחה יוגבל לפי מדרגות מקסימליות, ודרך היישום לתשלום הובהרה ● בשוק יש שמברכים על ההסדרה, ואולם אחרים מזהירים: תפגע בתמריץ להשיג פיצוי מרבי

הראלי בוול סטריט יימשך? זה מה שמלמדת ההיסטוריה

מדד המניות המוביל S&P 500 עשוי לסיים את הרבעון הראשון עם עלייה של 10% ● האם ניתן להסיק מכך שהמשך השנה יתאפיין בראלי? לפי מחקרים של כמה גופי השקעות, החדשות הרעות נוטות להגיע במחצית השנה השנייה

גזירת סרט בפתיחת משרדי ASI, חברת הבת בהודו יחד עם שגריר ישראל בהודו, נאור גילאון / צילום: תעשייה אווירית

מתחת לרדאר: התעשייה האווירית הקימה חברה בת בהודו

התעשייה האווירית השיקה השבוע את חברת הבת ההודית שלה בניו דלהי ● החברה הוקמה במסגרת שיתוף הפעולה בין התעשייה האווירית לבין DRDO, גוף המחקר והפיתוח בנושאי הגנה של ממשלת הודו

קבוצת רוכבי אופניים עם טל ברודי. מימין: ריבה פרידמן בורוביק / צילום: דבורין תקשורת

מקבוצות אופניים ועד קבלת פנים בחזרה לבית: הארגון שמלווה מפונים במלחמה

מאז פרוץ המלחמה מלווה ארגון "הרוח הישראלית" אלפי משפחות של מפונים, ואף גייס תרומות בהיקף של 2.5 מיליון שקל ● מ"מ המנכ"לית, ריבה פרידמן בורוביק: "האתגר הגדול הוא שיקום הקהילות"

קרן כהן חזון, מנכ''לית ובעלת השליטה בתורפז / צילום: ששון משה

תורפז רוכשת יצרני חומרי טעם בלגית-גרמנית תמורת 48 מיליון דולר

תורפז צפויה לרכוש את קבוצת קלאריס & ווילך באמצעות חברת הבת שלה - פיט ● החברה מייצרת חומרי הגלם היחודיים לתחום הבשר והאפייה ומחזור המכירות שלה הסתכם ב-35.1 מיליון דולר ב-2023

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

בורסת ת"א ננעלה ביציבות; אלקטריאון זינקה ב-18%, ישראכרט ב-8%

אל על השלימה גיוס של 100 מיליון דולר, המנייה עולה ב-4% ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025"

פרויקט תמ''א 38 בחיפה / צילום: פאול אורלייב

משרד המשפטים יוזם: יזמי התחדשות עירונית יתחייבו מראש על מועד מסירת הדירות

שורת תקנות שיזם משרד המשפטים, שיידונו בקרוב בוועדת הפנים של הכנסת, יחייבו יזמי התחדשות עירונית במתן מועדי מקסימום לאישור תוכנית הפרויקטים שלהם ואכלוס הדירות שהם מקימים ● תקנות בולטות נוספות הן חשיפת ערבויות מחייבות, גילוי ניגוד אינטרסים של היזמים, וידוא שהדיירים מבינים את ההסכם ועוד

שי אהרונוביץ׳, מנהל רשות המסים / צילום: ניב קנטור

מס דירה שלישית חוזר לשולחן: "המערכות כבר מוכנות"

לדברי מנהל רשות המסים, שי אהרונוביץ', המדינה צריכה ליצור אחידות ולהפסיק לשנות את שיעורי מיסוי הנדל"ן בתדירות גבוהה ● עוד הוא הוסיף כי צריך לחשוב על מס דירה שלישית: "מבחינתנו זה צעד נכון שיעלה בתקציב 2025"

חנן מור, מנכ''ל קבוצת חנן מור / צילום: איל יצהר

הנושים זעמו, וחנן מור ידולל ל-1% ממניות קבוצת הנדל"ן שהקים

לפי הסדר החוב המתגבש, חנן מור יחזיק כ-1% ממניות החברה ● במקביל, יוקצה לנושי החברה, בעיקר בנקים וגופים מוסדיים, מניות שיהוו כ-96% מהון החברה

צילום: ap, AP23024601572019_e5rllq

וול סטריט סגרה את הרבעון הראשון הטוב ביותר מאז 2019; מדד S&P 500 שבר שיא חדש

שיא חדש גם לדאו ג'ונס ● סיכום הרבעון הראשון באירופה: השווקים עלו בכ-7% ● בלומברג: "שוק הקקאו קורס", וולס פארגו: "עליית המחיר תגולגל אל הצרכנים" ● מייסד בורסת הקריפטו FTX נידון ל-25 שנות מאסר ● הצמיחה בארה"ב עמדה על 3.4%, יותר מהצפוי ● ג'יי.פי מורגן: "אתם לא תדעו כשהירידות יגיעו" ● מחר "יום שישי הטוב" אין מסחר בוול סטריט ובמדינות רבות אחרות

מערכת ReDrone של אלביט / צילום: אלביט מערכות

הנקמה של פוטין בהודו, ומערכת יירוט הרחפנים החדשה של אלביט

אלביט הציגה ללקוחות אירופאיים את מערכת היירוט המתקדמת שלה, אלג'יריה מצאה מענה בסין מול עוצמת המל"טים מתוצרת ישראל, ארה"ב שמה את מבטחה בלייזר, והנקמה של פוטין בראש ממשלת הודו • השבוע בתעשיות הביטחוניות

דובר צה''ל, תא''ל דניאל הגרי / צילום: דובר צה''ל

דובר צה"ל: בכיר בחמאס חוסל בביה"ח שיפא

נזק נגרם לחצר בית בשלומי אחרי רצף אזעקות בגליל המערבי • דיווח: ישראל תקפה אזור פעילות של חיזבאללה בדמשק, 2 נפצעו • בית הדין בהאג הורה לישראל להכניס סיוע לעזה ללא הגבלה • מוקדם יותר: פצוע בינוני בפיגוע ירי בכביש 90 מצפון ליריחו • עדכונים שוטפים

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי / אילוסטרציה: Shutterstock

הטבת המס הגדולה שהבטיחה הממשלה נכנסה לתוקף. מה יקרה לנטו שלכם?

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי, אשר תגדיל להם את ההכנסה הפנויה ● ואולם, מומחים טוענים כי הטבת המס לא תשפיע על מי שבאמת זקוק לה

מבצע לתשלום חלקי על דירה על הנייר / צילום: דרור מרמור

מספר הדירות שנרכשות רק עולה, אז למה נתוני המשכנתאות נמוכים?

נתוני המשכנתאות החדשות שניטלו ממשיכים לדשדש כבר כמה חודשים, למרות העלייה ברכישת דירות ● האם מבצעי הקבלנים המאפשרים לשלם רק 10% בתשלום הראשון ואת היתר במסירה, יתבטאו במשכנתאות בעוד שנתיים־שלוש?

משה ארבל, שר הפנים / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

בעקבות חשיפת גלובס: השר ארבל קורא לנתניהו לאפשר כניסת פועלי בניין פלסטינים לישראל

שר הפנים מציין במכתבו: "גוברות ההערכות כי אלפי פועלים פלסטיניים מיהודה ושומרון מועסקים שלא כדין בענף" ● הוא קורא לראש הממשלה לבחון הסדרה של הכנסת הפועלים לישראל, בין היתר על ידי בחינה פרטנית של כל פועל והגבלת גיל