ענקיות האנרגיה זרקו את המפתחות, גדעון תדמור מרים אותם

גיוסי החוב וההון של השותפות המוגבלת נאוויטס פטרוליום לפני כשנה וחצי היו גרסה שוק הונית ללידת עכוז. רעיון ההשקעה שעמו הגיע בעל השליטה בחברה, גדעון תדמור, לשוק ההון המקומי היה מסוכן ויומרני, ולכן הוא התקשה לגייס כסף מציבור המשקיעים הישראלי.

תדמור הוא אמנם אושיית גז מקומית רבת מוניטין, ואולם שוק האנרגיה המקומי הוא זעיר ומפגר מאוד בהשוואה לשוק האמריקאי, ולפיכך הספקות באשר ליכולתם של תדמור ושות' לשחות עם הכרישים מעבר לים ולייצר ערך בשוק האנרגיה האמריקאי, היו ברורים ומוצדקים.

תדמור הוביל את נאוויטס פטרוליום לעסקה לפיה בתמורה למימון החלק שלה ושל LLOG, השותפה המפעילה בפיתוח פרויקט "בקסקין" במפרץ מקסיקו, שהוא תגלית מוכחת וותיקה משנת 2009 שנזנחה בתחילת 2016 על ידי ענקית האנרגיה "שברון", תזכה נאוויטס לקבל 7.5% מהזכויות במאגר זה.

למתבונן מן הצד הרעיון שמאגר שהושקעו בו מיליארד דולר, ואשר הינו תגלית מוכחת, יינטש על ידי בעלי המקצוע הבכירים ביותר בעולם ויינתן בחינם לאחרים, ובהם קבוצה של שותפים מתל אביב - הוא בלתי נתפס.

הברקה פיננסית

גיוס החוב הבכיר למימון פיתוח מאגר "בקסקין", באמצעות הנפקת האג"ח בת"א, היה הברקה פיננסית של תדמור ושות': ההנפקה הוזילה את עלויות המימון של השותפה המתפעלת, LLOG, ביחס לאלטרנטיבות המימון היקרות הקיימות בארה"ב בתצורה של הלוואות מזנין. הדבר מזכיר במידה רבה את הארביטראז' שהתקיים בין עלות מימון הנדל"ן המניב בארה"ב לבין מימונו באמצעות גיוס איגרות חוב בישראל.

תזמון בהשקעות הוא פעמים רבות המפתח הגדול ביותר להצלחה. בדיעבד ניתן לראות כי הכניסה של נאוויטס לפעילות בעולם של מחירי אנרגיה חבוטים של כ-40 דולר לחבית, בו השחקניות הגדולות בענף מקצצות בהשקעות ועלויות הפיתוח של המאגרים צונחת, יצרה לה תנאי פתיחה נוחים.

תוכנית הפיתוח הקומפקטית יחסית של בקסקין מבוססת על פיתוח רב שלבי של המאגר וחיבורו לפלטפורמה קיימת של חברת אנאדרקו (Anadarko), ולא על בניית פלטפורמה עצמאית יקרה. ירידת עלויות הציוד הקפיטלי, כפועל יוצא מירידת מחירי הנפט, הביאה לקיטון של כ-149 מיליון דולר בעלות פיתוח המאגר שחושבה בתקציב המקורי ותרמה לגידול בשוויו הכלכלי התיאורטי. הערך הנוכחי של חלקה של נאוויטס פטרוליום במאגר מוערך כיום בכ- 140 מיליון דולר בהנחות סבירות.

מזל בכלל, ובשוק האנרגיה בפרט, אינו מזיק אף פעם. יצא שהקידוחים שביצעה LLOG במים העמוקים היו מוצלחים והם סוללים את הדרך להנחת הצנרת המיועדת להתחבר למתקן של אנאדרקו ולהתחיל ולהפיק נפט וגז כבר בחודש יולי 2019. ראוי לציין כי תקלה במתקן של אנאדרקו היא איום מהותי ביחס להפקת הנפט של בקסקין שכן אין בנמצא חלופות רלוונטיות.

אם מחירי הנפט יתייצבו ברמה של 60 דולר לחבית במהלך תקופת ההפקה, העתידה להשתרע על פני שנים ארוכות, יהיה מדובר בבוננזה יוצאת דופן למשקיעים. נוכח ההתפתחויות האמורות, הסקפטיות בשוק ההון הישראלי התחלפה במיני אופוריה - ומניית נאוויטס ואיגרות החוב שלה זינקו.

אם לא די בסיפור הבלתי נתפס של ההשקעה בבקסקין, בשנת 2018 נחשפו המשקיעים בנאוויטס פטרוליום לסיפור ההשקעה נוסף בתמורה לנזיד עדשים של 1.8 מיליון דולר במאגר שננדואה. גם כאן מדובר בתגלית מוכחת משנת 2009 במפרץ מקסיקו ובמאגר, שבו נקדחו שישה קידוחי תגלית, הושקעו 1.7 מיליארד דולר עד שננטש. באפריל אישר בית משפט בארה"ב את מכירת ההחזקות בפרויקט לנאוויטס במסגרת הליך פשיטת רגל של COLBALT, לאחר השלמת הרכישה מחזיקה נאוויטס ב-23.1% מהפרויקט.

בשבועות הקרובים יתקבלו הנתונים הרלוונטיים בנוגע למאגר זה ולתוכניות הפיתוח שלו ואז נוכל להתרשם טוב יותר האם מדובר בדג זהב נוסף אותו דג תדמור. מאגר שננדואה הוא עדיין ציפור על העץ, הן מבחינה מימונית והן מבחינה טכנולוגית. אולם אין ספק כי הוא מתחיל להצית את דמיון המשקיעים נוכח ההתקדמות המרשימה בבקסקין.

לגוון את החשיפה

ההשקעה בנאוויטס היא השקעה בסיכון גבוה - קודם כל ומעל הכול, בשל התלות במחירי הנפט העתידיים. אולם אין זה הסיכון הבלעדי, שכן לחברה תלות קריטית בשותפה המתפעלת LLOG. זו חברה פרטית בעלת מוניטין טוב במפרץ מקסיקו בכל הקשור ביעילות, אך משאביה הכלכליים אינם ידועים ולאחרונה עזב את החברה המנכ"ל הוותיק שהיה שושבין העסקאות עם נאוויטס.

חולשה פוטנציאלית נוספת של המודל העסקי של נאוויטס היא העובדה שמדובר בהחזקות מיעוט במאגרים בעלי מספר שותפים. לפיכך, תיאורטית, כושר ההשפעה של נאוויטס על ההחלטות קטן ובמקרה של מחלוקת בין השותפים החברה עשויה למצוא עצמה בסיטואציה לא פשוטה.

"הטיית המגרש הביתי" (נטייה של משקיעים להשקיע בעיקר במניות מקומיות) של המשקיעים הישראלים המושקעים עד מעל לצווארם במאגרי הגז "תמר" ו"לוויתן", על נגזרותיהם השונות, היא תופעה רוחבית בהקצעות בתיקי ההשקעות בישראל. בנתונים אלו, גיוון של החשיפה לשוק האנרגיה הגלובלי מתבקש והשאלה המרכזית כיצד נכון לבצע זאת.

קיימות אפשרויות מגוונות לבצע את המשימה החשובה הזו - באמצעות חשיפה ישירה לחברות אנרגיה גלובליות או באמצעות השקעה בקרנות השקעה ייעודיות. כמו כן קיימת האפשרות לעשות זאת באמצעות פלטפורמות השקעה מקומיות דוגמת נאוויטס.

לכל חלופה שכזו יש יתרונות וחסרונות שיש לשקול ומן הראוי לשלב ביניהן. להבנתי, הפלטפורמה שהעמיד תדמור למשקיעים היא בהחלט ייחודית ורלוונטית בנוף המקומי אשר יש להביאה בחשבון בניהול רכיב האנרגיה בתיק ההשקעות המקומי.