גלובס - עיתון העסקים של ישראלאתר נגיש

למחוק את נורסטאר מהבורסה

עידן הפירמידות הממונפות איבד מהאטרקטיביות שלו עבור המשקיעים

חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב / איל יצהר
חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב / איל יצהר

בחמש השנים האחרונות, שהיו שנות שיא בתחום הנדל"ן במרבית השווקים המפותחים, ספגו מחזיקי המניות של נורסטאר הפסדים כבדים שהצטברו לכ-30%. חברת נורסטאר , שבשליטת חיים כצמן, היא חברת-האם של גזית גלוב  ומחזיקה ב-51.9% ממניות החברה-הבת.

ערכן של מניות גזית גלוב שמחזיקה נורסטאר בספרים הוא כ-5 מיליארד שקל בשווי שוק של 3.45 מיליארד שקל בלבד. התחייבויות החברה נטו נכון לתאריך הדוח לרבעון הראשון ב-2018 הסתכמו בכ-1.4 מיליארד שקל, כך שהשווי הנכסי הסחיר שלה הוא כ-2.08 מיליארד שקל, בעוד ששווי השוק של החברה עומד על 1.75 מיליארד שקל - דיסקאונט של 16% על החזקתה הסחירה.

לכאורה מדובר בדיסקאונט סביר לחברות החזקה, אך כאשר בוחנים אותו למול השווי הנכסי הנגזר מהשווי של מניות גזית גלוב בספרים, מקבלים דיסקאונט של כ-50% - תמונה חריגה מאוד המעלה סימן שאלה גדול ביחס לשווי הספרים של מניות גזית גלוב. ביצועיה של מניית גזית גלוב, שהיא הנכס הבלעדי של נורסטאר, היא הסיבה לביצועים הגרועים של מניית נורסטאר - שמהווה למעשה אופציה ממונפת על מניית גזית גלוב.

הנזלה של החזקות סחירות והעמקת הפעילות הלא סחירה

לחברת גזית גלוב יש את כל הרכיבים החיוניים על מנת להציף ערך לבעלי המניות, החל בבעל שליטה מקצוען בתחום הנדל"ן ואמין, תנאי שוק נוחים במרבית שוקי היעד וכלה בנכסים איכותיים. למרות החבילה המוצלחת והדיסקאונט העמוק בו נסחרת החברה לאורך זמן ביחס לשווי נכסיה בניכוי התחייבויות, מסרב שוק ההון המקומי לקנות את הסיפור של גזית גלוב, והיא הפכה בשנים האחרונות למפגרת סדרתית ביחס למדדי השוק.

הפתרון האסטרטגי שאימצה גזית גלוב לסיטואציה הרב-שנתית שנוצרה במנייתה הוא עיבוי הפעילות הישירה של החברה והקטנת מרכיב ההחזקות הציבוריות הפסיביות, לצורך העלאת האטרקטיביות של גזית גלוב כאלטרנטיבה להחזקה ישירה במניות החברות הבנות. במסגרת האסטרטגיה האמורה החברה ביצעה בשנה האחרונה מהלכים משמעותיים שכללו הנזלה של החזקות סחירות והעמקת הפעילות הלא סחירה.

החברה הקימה ביוני אשתקד חברת בת חדשה בבעלות מלאה בשם גזית הורייזנס, הפועלת בצפון אמריקה. פעילות צעירה זו כבר רכשה שישה נכסים במיאמי, בוסטון וניו יורק בהשקעה של כ-200 מיליון דולר, ובחברה מתכוונים להמשיך להגדיל את התיק להיקף של 2-3 מיליארד דולר תוך שלוש עד חמש שנים. זרוע פעילות פרטית נוספת של גזית גלוב, הזוכה לתשומת-לב ניהולית רבה ומשאבים ניכרים, היא הפעילות בברזיל המחזיקה בנכסים מסחריים בסאו פאולו בהיקף של כ-3 מיליארד שקל, המהווים כ-10% מהפורטפוליו של גזית גלוב.

זרוע פעילות פרטית נוספת של החברה היא גזית ישראל, המחזיקה ב-10 נכסים בשווי מצרפי של 3.1 מיליארד שקל. פעילות זו, שהתנהלה בעצלתיים במשך שנים ארוכות ואף עמדה בעבר על המדף למכירה, מקבלת אף היא כיום תשומת לב ניהולית מוגברת, והחברה פועלת להרחבת מתחם G בראשון-לציון ולבניית מרכז מסחרי שכונתי בתל-אביב, לצד גיבוש תוכניות פיתוח נוספות בנכסי החברה.

הדיסקאונט לא מתכווץ

האבסורד הוא שעל אף הצעד האסטרטגי מרחיק הלכת אותו ביצעה גזית גלוב, המשקיעים בחברה אינם יוצאים מגדרם, והדיסקאונט בין השווי הנכסי לשווי השוק של החברה אינו מתכווץ. השקל החזק בשנים האחרונות, לצד עליית התשואות בארה"ב מתחילת 2018, והפיחות החד במטבע הברזילאי בשבועות האחרונים, מטשטשים את פירות המאמץ האסטרטגי. אני סבור כי אין למדוד את פירות המהלך האסטרטגי הנועז של החברה עם סטופר רבעוני, ויש לעקוב בסבלנות אחר ההבשלה של צעדיה החדשים בתחום הנדל"ן הגלובלי, הנטמנים בעת האחרונה באדמה.

מנגד, במציאות שנוצרה טוב יעשה בעל השליטה בחברה האם נורסטאר אם יבחן את האפשרויות השונות העומדות בפניו למחיקתה מהמסחר בבורסה. היה וכצמן מאמין כי שווי הספרים של מניות גזית גלוב במאזני נורסטאר אכן מייצג את השווי הכלכלי של המניות הללו, אזי מדובר בעסקה מצוינת לכולם.

ההיגיון שהביא את גזית גלוב ליזום פעילות ישירה, מתוך הפנמה כי המשקיעים בבורסת תל-אביב אינם חפצים בהשקעה בחברה המחזיקה במניות סחירות (בהן ניתן להשקיע עצמאית מבלי לשלם דמי ניהול נדיבים), הוא אותו ההיגיון שצריך להביא את כצמן למחיקת מניות נורסטאר מהמסחר; על מנת למנף השקעה במניות גזית גלוב אין צורך לשלם עלויות של חברה ציבורית.

עידן הפירמידות הממונפות, שבו חברת החזקות סחירה ממונפת אחת מחזיקה בחברת החזקות סחירה ממונפת אחרת, איבד בשנים האחרונות מן האטרקטיביות שלו עבור המשקיעים, המבינים את חסרונות המבנה האמור בכל הנוגע לזרימת המזומנים מתחתית הפירמידה מעלה, עלויות המטה וסכנות המינוף, ומתקשים להתלהב מיתרונות המבנה הזה. 

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

עוד כתבות

מטולה בחודש האחרון / צילום: Reuters, Raphael Gotheil

הצפון בוער, היישובים ריקים - והממשלה "מנותקת קשר"

ראשי הרשויות בצפון דוחפים כבר זמן רב להקמת מנהלת מסודרת, בדומה למינהלת "תקומה" בעוטף עזה - אך גורמים המעורים בנושא אומרים: "זה לא על הפרק" ● בינתיים המלחמה נמשכת, והמציאות בצפון בלתי אפשרית

רשות המסים / צילום: איל יצהר

רשות המסים תפסה מסמכים של שני עורכי דין וחטפה ביקורת חריפה משופטי העליון

במסגרת חקירה קיבל פקיד שומה חקירות מבית משפט השלום צו חיפוש במשרד של שני עו"ד ● השניים טענו שהמסמכים נתפסו על ידי צו של בית משפט השלום בהליך פלילי, אבל רשות המסים העבירה את הערעור שלהם לביהמ"ש המחוזי בהליכים אזרחיים ● ביהמ"ש העליון פסק כי רשות המסים לא יכולה לזגזג בין הליך פלילי לאזרחי

אולם הקונצרטים בו התרחש הפיגוע במוסקבה / צילום: Reuters

הפיגוע במוסקבה הביא את אירופה להגביר כוננות מפני מתקפת דאעש

צרפת ואיטליה פרסמו אזהרות מפיגועי דאעש בשטחן, כשהחשש עולה לקראת חג הפסחא ● המתקפה ברוסיה העלה גם לפני השטח את האזורים העניים ביותר במדינה, בהם צובר ארגון הטרור השפעה

המדינה החדשה שמצטרפת להליך נגד ישראל בהאג

גלובס מגיש מדי יום סקירה קצרה של ידיעות מעניינות מהתקשורת העולמית על ישראל במלחמה • והפעם: רוב האמריקאים מתנגדים להמשך המלחמה, הממשלה הצרפתית מהצהירה שלא סיפקה נשק לישראל מאז ה-7 באוקטובר ואירלנד מצטרפת לתביעה נגד ישראל בהאג ● כותרות העיתונים בעולם 

מה חדש בדוחות / אילוסטרציה: טלי בוגדנובסקי, חומרים: shutterstock

החברה שביטלה עסקת רכישת דירות ב־97 מיליון שקל והשיא של רפאל

מדור חדש של גלובס יביא את הסיפורים של עונת הדוחות בבורסת ת"א שאולי פספסתם ● והפעם: רפאל מסכמת שנה עם שיא בהכנסות ובצבר ההזמנות, הרווח של מיטרוניקס בירידה ומשק אנרגיה עברה לרווח של 1.6 מיליון שקל בזכות פרויקט יכיני, אזורים Living ביטלה רכישת 48 דירות בפרויקט בבני ברק וחברת הביטוח איילון עברה לרווח ● מדור חדש

קרן כהן חזון, מנכ''לית ובעלת השליטה בתורפז / צילום: ששון משה

תורפז רוכשת יצרני חומרי טעם בלגית-גרמנית תמורת 48 מיליון דולר

תורפז צפויה לרכוש את קבוצת קלאריס & ווילך באמצעות חברת הבת שלה - פיט ● החברה מייצרת חומרי הגלם היחודיים לתחום הבשר והאפייה ומחזור המכירות שלה הסתכם ב-35.1 מיליון דולר ב-2023

נילי גולדפיין, ג'ודי (יהודית) אפרימי, ולימור שאקו בכנס משאבי האנוש / צילום: רמי זרנגר

הכלים שכל מנהל משאבי אנוש צריך לאמץ בעקבות המלחמה

הטראומה הקולקטיבית הציבה אתגרים חדשים בפני עולם העבודה הישראלי, בהיקפים עצומים ● הפתרונות להתמודדות עמדו בלב כנס שערכה השבוע ישראכרט לסמנכ"לי משאבי אנוש ● ישראל מתגייסת

חברת הסייבר הישראלית Coro (קורו) / צילום: CORO

המשבר בהייטק נגמר? סטארט-אפ ישראלי שני מודיע בתוך שבוע על גיוס של 100 מיליון דולר

חברת קורו (Coro) הישראלית, העוסקת במכירת מערכות סייבר לעסקים קטנים ובינוניים, הודיעה על גיוס של 100 מיליון דולר ● ככל שנודע, כספי הגיוס כולם הושקעו בחברה ולא בקניית מניות מיזמים או משקיעים קודמים ● כל הגיוס התבצע מקרנות הון סיכון זרות

מרכז תל אביב / צילום: טלי בוגדנובסקי

בעל דירה סירב לחתום על פרויקט תמ"א וזכה ב־320 אלף שקל נוספים

בעל דירה בפרויקט תמ"א 38 בת"א, שהוא גם בעלים של חלק מהחצר, ביקש פיצוי של 1.2 מיליון שקל ● המפקחת על המקרקעין קבעה בהסכמת הצדדים כי אכן מגיע לו פיצוי תמורת חתימתו

מירי רגב, ליכוד / צילום: אלכס קולומויסקי-ידיעות אחרונות

ועדות חקירה ממלכתיות תמיד הטילו אחריות אישית על ראש הממשלה?

עד כמה חריפה הביקורת שנמתחה על נתניהו בדוח מירון בהשוואה היסטורית? בדקנו ● המשרוקית של גלובס

ביתן אינטל בגרמניה / צילום: Shutterstock

אינטל תכננה להשקיע 86 מיליארד דולר באירופה. סטארט־אפ קטן מקשה עליה

קרב פטנטים שחברת שבבים קטנה מנהלת נגד אינטל בגרמניה עשוי לחבל בתוכניות של הענקית באירופה כולה ● ניצחון משמעותי לתביעה נרשם החודש, עם הוצאת צו מניעה זמני נגד מכירת כמה מעבדים של אינטל ● השאלה הגדולה: האם ייפתחו משפטים דומים ביבשת?

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי / אילוסטרציה: Shutterstock

הטבת המס הגדולה שהבטיחה הממשלה נכנסה לתוקף. מה יקרה לנטו שלכם?

הורים לילדים שגילם עד שלוש יקבלו החל מתלוש השכר הקרוב תוספת של נקודות זיכוי, אשר תגדיל להם את ההכנסה הפנויה ● ואולם, מומחים טוענים שהטבת המס לא תשפיע על מי שבאמת זקוק לה

בורסת תל אביב / צילום: שלומי יוסף

מגמה מעורבת בתל אביב; חברה לישראל קופצת ב-3%

מדד ת"א 35 עולה ב-0.6% ות"א 90 נסחר סביב רמות הבסיס ● הבורסה בת"א מסכמת רבעון ראשון בעליות נאות במדדים המובילים ● לאומי על הדולר המתחזק: "מציע למשקיעים הצעה שאי אפשר לסרב לה" ● באופנהיימר צופים "רוח גבית לשוק המניות האמריקאי לפחות עד שנת 2025" ● טסלה ממשיכה במומנטום השלילי לאחר שבמורגן סטנלי הורידו את תחזית המכירות של החברה

עידן וולס, מנכ''ל קבוצת דלק / צילום: רון קדמי

העסקה שתגדיל את פוטנציאל הנפט של קבוצת דלק ב-100 מיליון חביות

הקבוצה סיימה את שנת 2023 עם הכנסות של 12.3 מיליארד שקל, צמיחה של 2.8% אבל הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות ירד ב-60% ● החברה הבת איתקה צפויה להתמזג עם חברת נפט הפועלת בים הצפוני ● התגמולים לשלושת בכירי קבוצת דלק הסתכמו ב-2023 בעלות מצרפית של כמעט 50 מיליון שקל

משה ארבל, שר הפנים / צילום: מארק ישראל סלם - הג'רוזלם פוסט

בעקבות חשיפת גלובס: השר ארבל קורא לנתניהו לאפשר כניסת פועלי בניין פלסטינים לישראל

שר הפנים מציין במכתבו: "גוברות ההערכות כי אלפי פועלים פלסטיניים מיהודה ושומרון מועסקים שלא כדין בענף" ● הוא קורא לראש הממשלה לבחון הסדרה של הכנסת הפועלים לישראל, בין היתר על ידי בחינה פרטנית של כל פועל והגבלת גיל

הסכם אינו נדרש כתנאי עבור זוגות במערכות יחסים כאלה ואחרות / צילום: Shutterstock, Viacheslav Lopatin

זוג הקפיא עוברים ואז נפרד. האם האישה תוכל להשתמש בהם?

כשלושה עשורים לאחר פרשת נחמני, בתי המשפט עדיין נאלצים לדון בתביעות בלתי אפשריות לגבי גורלם של עוברים מוקפאים ● מן הראוי היה לחייב כל זוג שפונה לבצע הפריה חוץ-גופית, לחתום על הסכם שמתייחס לאפשרות הריאלית של פרידה במהלך הזמן שחולף בין יצירת העוברים המוקפאים לבין השימוש בהם

וול סטריט / צילום: Shutterstock

וול סטריט ננעלה בעליות; אנבידיה צללה בכ-3%

הנאסד"ק עלה ב-0.5% ● מדד דאקס עלה ב-0.5%, הקאק ירד ב-0.3% ● גולדמן סאקס: לשוק המניות בארה"ב יש אפסייד מוגבל ● נובוקיור וסייברוואן מזנקות בטרום מסחר ● ערב הפסחא, מחירי הקקאו בשיא כל הזמנים, מה זה אומר לגבי יצרניות הממתקים הגדולות ומחירי השוקולד?

ייצור השבבים / צילום: Shutterstock, Golubovy

חברות השבבים הישראליות שמשלמות על הקשחת הכללים

ביטול רכישת חברת שבבים ישראלים על ידי הענקית האמריקאית קוואלקום מתווספת לנסיגת אינטל מרכישת טאואר אשתקד ● לפי מומחים, מדובר במגמה מתעצמת של הקשחת העמדות מצד רגולטורים בעולם ● "חברות צריכות להתחיל לחשוב מראש על אלטרנטיבות", הם אומרים

ינקי קוינט, מנכ''ל רמי ומ''מ מנהל רשות החברות / צילום: יוסי זמיר

מתחנות כוח ועד מוסכי רכבת: בענף התשתיות טוענים שרמ"י תוקעת מיזמים

בפנייה דחופה מבקשים במינהל התכנון מרשות מקרקעי ישראל לשחרר היתרים למיזמי תשתית לאומיים ● ברקע זה, גורמים בענף טוענים כי פרויקטים גדולים, בהם תחנות כוח ומוסכים של הרכבת הקלה, תקועים בגלל התנהלות הרשות ● רמ"י: "חלק מהפרויקטים יצאו לדרך"

עובדי חברת הביומד גמידה סל / צילום: איל יצהר

חברת הביומד גמידה סל תהפוך לפרטית ותפטר 25% מהעובדים

קרן הייברידג' משתלטת על גמידה סל באמצעות המרת אג"ח ותהפוך אותה לחברה פרטית ● מנכ"ל החברה אבי ג'נקינס: "החיפוש שלנו אחר חלופה אסטרטגית לא הניב תוצאות" ● המניה צונחת ביותר מ-80%